Machaj: Bernanke o Bernankem - dzisiaj „Twist”, jutro „Shout”?

Autor: Mateusz Machaj

 

Prawdopodobnie ważniejszym argumentem na rzecz alternatywnej polityki monetarnej, zanim się obniży stopy overnight do zera, jest zapewnienie społeczeństwa, że osiągnięcie poziomu zero nie zostanie zinterpretowane jako sytuacja, w której bankowi centralnemu „skończyła się amunicja”. To znaczy, żeby niskie stopy nie sprzyjały wrażeniu, że polityka pieniężna jest nieefektywna.

Ben Bernanke, 2004^[1]

 

Obecny szef Rezerwy Federalnej, amerykańskiego banku centralnego, nieprzypadkowo został wybrany na to stanowisko. Przez całe lata swojej naukowej kariery zajmował się problematyką działania banków centralnych w poważnych warunkach kryzysowych. Wiele z jego opracowań dotyczy w istocie możliwości prowadzenia aktywnej polityki pieniężnej w sytuacji głębokiego zaburzenia gospodarczego. Można było wręcz pokusić się o sugestię, że skoro został wybrany następcą Alana Greenspana, to władze przygotowują się na prawdziwy finansowy sztorm, ponieważ zatrudniono jako szefa człowieka, który wskazuje, jak wielu narzędzi powinien używać bank centralny w sytuacji pieniężnego tsunami.

Obecny kryzys można próbować tłumaczyć na różne sposoby. Dotyczy to zarówno źródeł samego kryzysu, jak i sposobów jego zwalczania. Co do samej istoty, kryzys można łatwo zaobserwować, zaglądając do księgowości wielu firm, a jego istotę da się podsumować następującym stwierdzeniem: po prawej stronie nic nie jest prawe, a po lewej stronie wszystko jest lewe (luźne tłumaczenie: on the right side nothing is right, and on the left side there is nothing left). Krótko mówiąc, oznacza to, że aktywa banków (lewa strona) są przeszacowane, a ich inwestycje błędne. Kapitał banków (pasywa) jest za mały i nie składa się z dobrowolnych oszczędności, lecz jest w dużej mierze rezultatem obecnego systemu rezerw cząstkowych sterowanego przez bank centralny i jego papierową politykę pieniężną.

W celu zaradzenia kłopotom należałoby wobec tego coś zrobić z tymi zaśmieconymi bilansami, a przede wszystkim tak zmienić system pieniężny, aby do takiego zaśmiecania nie dopuścić kolejnym razem.

To nie interesuje jednak ani amerykańskiego, ani europejskiego banku centralnego. Kartele bankowe nie chcą słyszeć o jakichkolwiek stratach, likwidacjach czy drobnych korektach. W dodatku informują społeczeństwa, że przecież nie można dopuścić do upadku banków, ponieważ byłaby to kompletna katastrofa i koniec świata (jakby nie dało się na przykład uratować depozytów ludności przy jednoczesnym wyczyszczeniu skażonego sektora bankowego).

Dlatego w świetle założeń dotyczących konieczności ratowania banków za wszelką cenę władze państw kontynuują strategię, która ani nie przyspieszy wyjścia z kryzysu, ani nie uratuje nas przed kolejnymi. Zaangażowane w interwencje banki centralne i rządy dalej podtrzymują sytuację, w której prawa strona jest jeszcze mniej prawa, a lewa strona ani trochę nie przestała być lewa. Jednym z takich ważniejszych działań było paniczne pompowanie rezerw przez Rezerwę Federalną i obniżanie stóp procentowych do poziomu zerowego.

Dopóki jednak nie nastąpi nacjonalizacja całej gospodarki, dopóty resztki mechanizmu rynkowego będą wskazywać na to, że redystrybucja kosztów poniesionych strat nie zlikwiduje samych strat. Jedno, co udaje się osiągnąć taką polityką, to stworzenie wrażenia „pułapki płynności” — pieniądze zostają wykreowane i wtłoczone w chodzące finansowe zombie, upadające banki, które zamiast pożyczać i wpuszczać pieniądze na rynek, „siedzą” na tych rezerwach. Jak jednak można oczekiwać, by rozpoczęły aktywną politykę kredytową, skoro w systemie ciągle jest wiele aktywów, których wartość rynkowa wynika z tego, że bank centralny bez przerwy interweniuje na rynku? Nie ma się co dziwić, że pieniądze nie idą „na rynek”, skoro kreatorem rynku, obecnie ostatnią instancją rynku finansowego, jest sam bank centralny.

Ben Bernanke jako akademik doskonale zdawał sobie z tego sprawę. Wiedział, że taka „pułapka płynności” nie stanowi rezultatu sił rynkowych, lecz jest konsekwencją przyjmowanej keynesistowskiej polityki. Dlatego w 2004 roku opublikował artykuł na temat narzędzi, które należy zacząć stosować w momencie zbliżania się do niebezpiecznej granicy zera procent na pożyczki udzielane przez bank centralny. Wśród tych narzędzi wymienił trzy:

(1)       Wpływanie na oczekiwania co do stóp procentowych

(2)       Zwiększanie bilansu banku centralnego

(3)       Zmianę kompozycji bilansu banku centralnego

Pierwsze z wymienionych narzędzi oznacza konieczność utrzymywania niskich stóp procentowych i gotowość udzielania nisko oprocentowanych pożyczek bankom. Co więcej, to utrzymywanie musi być zakomunikowane społeczeństwu. Nie można dopuścić do sytuacji, w której rynek oczekuje wzrostu stóp. Należy więc bez przerwy przekonywać ludzi i dawać im do zrozumienia, że bank centralny będzie utrzymywał krótkoterminowe stopy procentowe na niskim poziomie tak długo, jak długo będzie tego wymagała sytuacja.

Druga operacja polega na zwiększaniu ilości posiadanych aktywów przez bank centralny. Oznacza to zakupienie dodatkowych obligacji skarbowych przez amerykański bank centralny. Ta operacja nie musi jednak dotyczyć tylko rządowego długu. Może również polegać na skupowaniu długu korporacyjnego i prywatnych zobowiązań, a także wszelkich instrumentów pochodnych, na przykład powiązanych z rynkiem nieruchomości i kredytów hipotecznych. Konsekwencją tego typu działań jest podbijanie cen aktywów i zwiększanie podaży pieniądza w obiegu. Tę operację znamy jako „poluzowanie ilościowe” (quantitative easing).

Trzecie narzędzie jest powiązane z wcześniejszym, dotyczy bowiem polityki bilansowej banku. W tym wariancie bank centralny nie musi zwiększać ilości posiadanych aktywów, lecz może zmienić formę aktywów, które posiada (obydwie operacje da się przeprowadzać jednocześnie). Może na przykład zamienić posiadane obligacje skarbowe na rzecz długu prywatnego (tak jak to się działo zaraz na początku kryzysu pod koniec 2008 roku). Można się również zaangażować w oficjalnie ogłoszoną kilka dni temu operację „Twist”, w której bank centralny pozbywa się części posiadanych krótkoterminowych papierów rządowych na rzecz zakupienia papierów długoterminowych (na przykład zamiast dwuletnich przerzucenie się na trzydziestoletnie). To narzędzie ma służyć nie tylko do „obniżania stóp”, ale do obniżania stóp na wielu różnych rynkach. Na przykład nie tylko rentowności obligacji, lecz również prywatnego długu, nie tylko na krótkoterminowych obligacji, lecz także długoterminowych.

Co ciekawe, w swojej publikacji z 2004 Bernanke wskazał na niebezpieczeństwa operacji trzeciego kalibru:

 

Do przedyskutowania jest kwestia, czy polityka polegająca na manipulowaniu kompozycją bilansu banku centralnego jest efektywna […] bank centralny mógłby stać się właścicielem większości manipulowanych aktywów. Co więcej, nawet jeśli ogromne zakupy długoterminowych papierów rządowych mogą wpłynąć na ich rentowność, ta polityka może nie mieć znaczących gospodarczych efektów, jeśli te papiery zostaną „odłączone” od reszty struktury stóp procentowych i od stóp prywatnych, takich jak stopy kredytów hipotecznych^[2].

 

Innymi słowy, nawet sam Bernanke, powołując się na badania empiryczne, miał wątpliwości, czy działania, które obecnie podejmuje, mogą prowadzić do pozytywnych efektów. Konsekwencją tych operacji może być stworzenie pewnego finansowego kokonu aktywów, które są kupowane. W istocie, tworzenie takich kokonów (na różnych wspieranych przez banki centralne rynkach — począwszy od amerykańskich instrumentów pochodnych, a skończywszy na greckich obligacjach) obserwujemy od początku pojawienia się kryzysu i rozpoczęcia masowych interwencji. Takie kokony sprawiają, że coraz bardziej oddalamy się od efektywności mechanizmu rynkowego i idziemy w stronę biurokratycznego planowania. Wydaje się, że istnieje jedna sensowna odpowiedź na pytanie, dlaczego tą nieefektywną drogą podążają władze: najwyraźniej niektórzy są gotowi utopić gospodarkę w długoletniej recesji typu japońskiego, aby tylko uratować bankowych bankrutów. W takim przypadku bankowi centralnemu będzie raczej bardziej zależało na ratowaniu banków i utrzymywaniu przy życiu wielu finansowych zombie.

Najważniejsze w artykule Bernankego z 2004 roku było jednak to, że stanowił on zapowiedź możliwej nieefektywności polityki pieniężnej przy stopach równych zero. Co należy wtedy zrobić? „Bez nerwów — zdawał się informować Bernanke — Możemy przecież przekonywać społeczeństwo, że stopy będą długo na niskim poziomie, możemy kupować więcej aktywów z rynku i drukować na to pieniądze, możemy wreszcie zmieniać rodzaj posiadanych aktywów”. A wszystko po to — jak zaznaczono w motcie niniejszego tekstu — aby zapewnić społeczeństwo, że bank centralny kontroluje sytuację i ma pełny magazynek.

Od trzech lat Bernanke podąża właśnie tą drogą — obniża stopy, przekonuje, że będą niskie, drukuje pieniądze, kupuje rozmaite papiery, zmienia kompozycję posiadanych aktywów. Niedawnym finałem tych działań jest operacja „Twist”. Nic dziwnego, że w internecie pojawiły się złośliwe komentarze, że teraz pozostaje już tylko „Shout”, skoro wszelkie argumenty na to, iż „nie kończy się amunicja”, zostały wyczerpane, czego Bernanke dowiódł w artykule z 2004 roku. Teraz pozostaje tylko strzelać ślepakami i iść dalej w stronę centralnego planowania oraz wyższej inflacji.

 

Na koniec

Opozycja przeciw działaniom banków centralnych zaczyna rosnąć w siłę nawet w „głównym nurcie” ekonomii. Trzech członków władz Rezerwy Federalnej nie poparło nowych interwencji. Wśród nich znalazł się Charles Plosser. W jednym z wywiadów dobrze oddał naturę obecnych problemów związanych z polityką pieniężną:

 

Myślę, że społeczeństwo i kreatorzy polityki w banku centralnym muszą zrozumieć i dostrzec pewne ograniczenia wiążące się z tym, co polityka pieniężna może, a czego nie. Musimy rozpoznać jej granice i nie oczekiwać od polityki pieniężnej zrobienia rzeczy, których nie potrafi. Sądzę, że rośnie przekonanie wewnątrz i poza bankiem centralnym, że kłopoty w gospodarce, z którymi mamy do czynienia, mają charakter strukturalny oraz że dostosowania, które muszą się pojawić w wyniku przeinwestowania w nieruchomości i inne rynki, są bolesne i realne.