Autor: David Howden
Tłumaczenie: Maciej Troć
Oryginał artykułu opublikowano 7 grudnia 2011 r.
W związku z 50-procentowym umorzeniem greckiego długu publicznego przez zmniejszenie o połowę wartości wyemitowanych obligacji, inwestorzy coraz częściej zastanawiają się nad rzeczywistym ryzykiem związanym z długiem państwowym — okazuje się, że wyceniali je zbyt nisko, szczególnie w przypadku krajów na obrzeżach Europy. Można nawet pokusić się o stwierdzenie, że inwestorzy w przeszłości postąpili nierozsądnie i teraz ponoszą tego konsekwencje.
Aby taka opinia była uzasadniona, musimy ustalić wskaźniki ryzyka dla inwestycji w dług publiczny oraz oszacować, w jakim stopniu wpływają na nie instytucje europejskie.
Pożyczki prawie zawsze są zabezpieczone jakimiś aktywami. Kredyt hipoteczny udzielany jest pod zastaw domu, na który został wzięty. Kredyty studenckie są zabezpieczone przyszłymi możliwościami zarobkowymi studentów (lub w niektórych przypadkach zarobkami i aktywami ich rodziców). Prawie zawsze długi są zabezpieczane przez aktywa, na które jest przeznaczany kredyt.
Dług publiczny ma inną specyfikę, gdyż nie ma wyraźnych aktywów, które go zabezpieczają. Inwestycje w dług publiczny są zabezpieczone przyszłymi podatkami, które państwo dostanie od obywateli. Kiedy inwestorzy decydują się na zakup obligacji państwowych, wiedzą, że gdy coś pójdzie źle, to nie otrzymają nagrody pocieszenia w postaci aktywów państwowych. Wiedzą, że możliwości wykupu obligacji są uzależnione od przyszłego stanu gospodarki, a także od możliwości nakładania podatków przez państwo. Należy zwrócić uwagę na bardzo ważną rzecz — zawsze istnieje pewna górna granica możliwego do uzyskania dochodu z podatków. Dzieje się tak, ponieważ istnieje negatywny związek pomiędzy stanem gospodarki państwa a wysokością podatków.
Kiedy mówimy, że dług publiczny jest „pozbawiony ryzyka”, mamy na myśli, że nie istnieje ryzyko kredytowe. Państwo zawsze będzie mogło spłacić swoje nominalne zobowiązania. Może to uczynić na dwa sposoby: może zwiększyć podatki lub zwiększyć podaż pieniądza (podatek inflacyjny).
Banki centralne mają zagwarantowaną pewną niezależność działania w celu ograniczenia częstego użycia podatku inflacyjnego, który jest dla rządów szczególnie atrakcyjny. Za pomocą tego podatku nikt bezpośrednio nie spłaca długu publicznego, przez co „podatnicy” mają małą szansę ustalenia kwoty, jaka została przeznaczona na ten cel. Rząd, który miałby bezpośrednią kontrolę nad drukowaniem pieniędzy, mógłby w niepohamowany sposób zwiększać inflację, aby pokrywać swoje wierzytelności. Niezależność banku centralnego uniemożliwia takie działanie.
Dług publiczny nie jest pozbawiony ryzyka; realny zwrot z inwestycji może różnić się odnominalnej kwoty, która została obiecana. Dla krajowych posiadaczy obligacji skarbowych ryzyko pojawia się wraz z inflacją. Dla zagranicznych inwestorów w obligacje ryzyko wiąże się głównie z kursami walutowymi. W obu przypadkach źródło ryzyka jest identyczne: inflacja zmniejsza siłę nabywczą pieniądza, co powoduje spadek rzeczywistej wartości przyszłej wypłaty.
Rentowności obligacji państwowych są ustalane, biorąc pod uwagę te czynniki. Jeśli bezpośrednie ryzyko niewywiązania się ze zobowiązania jest sprowadzone do minimum przez przyszłe możliwości nakładania podatków przez państwo, to pozostające ryzyko może być związane tylko z inflacją lub z niepomyślnymi zmianami kursów wymiany walut.
Pojawienie się Europejskiej Unii Walutowej przyniosło zasadniczą zmianę sposobu kalkulacji powyższego ryzyka.
Jakie było ryzyko inwestycji w grecki dług publiczny dwanaście lat temu? Bezpośrednie ryzyko kredytowe zostało zminimalizowane, ponieważ rząd grecki deklarował, że w razie potrzeby podniesie podatki lub zwiększy inflację. Wstąpienie do Europejskiej Unii Walutowej spowodowało znaczną zmianę w postrzeganiu ryzyka. Europejski Bank Centralny (EBC) był od początku wzorcowym niezależnym bankiem centralnym. Stworzono go na podstawie niemieckiego Bundesbanku, co teoretycznie zapewniało mu całkowitą niezależność od świata polityki. Został więc wykluczony konflikt interesów pomiędzy bankiem centralnym a rządami krajów strefy euro, których długi publiczne stały się nie do opanowania.
Gdy sprawy walutowe Grecji przestały być kontrolowane przez rząd tego kraju, ryzyko wykorzystania inflacji jako metody spłaty nominalnej wartości obligacji przestało istnieć. Od tamtej pory politycy nie mogli użyć najprostszego z ich punktu widzenia sposobu uregulowania nominalnej wartości obligacji. Inwestycje w dług publiczny zostały automatycznie ubezpieczone od inflacji.
Ryzyko walutowe — w przypadku inwestora pochodzącego ze strefy euro — również przestało istnieć. Ze wspólną walutą dla 17 państw, żadne niepomyślne zmiany nie mogły pomniejszyć zysku inwestorów. Mimo że inwestorzy międzynarodowi ciągle byli narażeni na ryzyko walutowe, to było ono zdecydowanie bardziej przewidywalne w przypadku niskoinflacyjnego i opartego na jasnych zasadach euro niż uznaniowo zarządzanej greckiej drachmy.
W rezultacie nastąpiło szybkie i znaczne obniżenie ryzyka inwestycji w dług publiczny po wstąpieniu do strefy euro. Przy eliminacji ryzyka związanego z inflacją oraz kursami walut, inwestorzy musieli tylko rozważyć, czy w przyszłości greckie możliwości nakładania podatków będą wystarczające do pokrycia zobowiązań wynikających z obligacji. Zważywszy na solidną sytuację gospodarczą Europy w latach 2003–2006, decyzja była łatwa.
Zwykle jest tak, że niewypłacalność oznacza sprzedaż aktywów zabezpieczających dług w celu pokrycia zobowiązań. W przypadku kraju, gdy jedynym zabezpieczeniem są możliwości nakładania podatków, a zobowiązania stanowią bieżące wydatki, groźba niewypłacalności wymaga zwiększenia podatków lub zmniejszenia zobowiązań (czyli mniejszej liczby świadczeń państwowych). Tak więc inwestujący w greckie obligacje mogli założyć, że jeśli kraj znajdzie się na skraju niewypłacalności, to rząd zmniejszy swoje wydatki lub zwiększy podatki.
Gwałtowny wzrost stóp procentowych w ostatnich latach pokazał, że drastycznie zmieniło się postrzeganie długu publicznego Grecji (oraz innych krajów leżących na obrzeżach Europy). W sytuacji, gdy Europejski Bank Centralny jest zdeterminowany, aby nie udzielać bezpośredniej pomocy finansowej państwom członkowskim, wzrost oprocentowania obligacji nie jest bezpośrednio spowodowany ryzykiem inflacji. Przyczyną wzrostu oprocentowania jest pojawienie się ryzyka kredytowego, od którego wcześniej inwestycje w dług publiczny były wolne. Ten rodzaj ryzyka jest spowodowany przez odmowę greckiego rządu do podniesienia podatków lub ograniczenia swoich wydatków.
Umorzenie części greckiego długu publicznego przez zmniejszenie wartości obligacji (ang.haircut) jest dowodem na istnienie ryzyka kredytowego związanego z obligacjami i na dobrą sprawę tylko pogorszy sytuację. Decyzja o umorzeniu części długu ujawniła prawdziwe ryzyko i pokazała, że niewypłacalność, nawet jeśli częściowa, jest możliwa. Zamiast zmniejszyć strach inwestorów przed grecką niewypłacalnością, wydarzenia pokazały, że ryzyko inwestycji w greckie obligacje powinno być wycenione wyżej. Efektem tego spostrzeżenia będą wyższe koszty pożyczek dla narodu greckiego.
