Światowy krach monetarny

Niewypłacalność państw godzi w jeden z zasadniczych dogmatów przedkryzysowej teorii finansów: istnieją inwestycje bez ryzyka, które przynoszą relatywnie niewielką, ale pewną stopę zysku. Takimi inwestycjami były dłużne papiery wartościowe emitowane przez zadłużające się państwa. Przyjmowano, że państwo nie może zbankrutować – zaprzestać obsługi swojego zadłużenia. Zawsze może zrolować (zaciągnąć nowy dług na spłatę starego), a ostatecznie można wycisnąć podatników do ostatniej kropli krwi. Ten dogmat stał się podstawą konstrukcji portfeli inwestycyjnych instytucji finansowych. Od funduszy inwestycyjnych, przez towarzystwa emerytalne, po banki. Posługując się metodami statystycznymi łudzono inwestorów świetlaną przyszłością z Kanarami dla emerytów włącznie.

Portfele były różnorodne. Do portfeli dobierano obligacje, akcje, lokaty w bankach, nieruchomości, towary, spekulacyjne instrumenty pochodne, ale również produkty różnych pośredników finansowych. Zawsze z naukowym zadęciem i marketingowym blichtrem. Powstały wzajemne należności i zobowiązania instytucji finansowych, które utkały gęstą sieć powiązań. A u ich podstawy są obligacje państwowe – złoty cielec portfeli inwestycyjnych. Dopuszczenie myśli, że mają one bez wyjątku niezerowe ryzyko czyni z światowych finansów piramidę. Piramidę finansową przy której wyczyny hochsztaplerów typu Bernard Madoff (przekręt na 50 mld dolarów) to mało znaczący drobiazg.

Dług publiczny peryferyjnej Grecji na koniec 2010 r. wynosił 329 mld euro (143 % PKB). Wydatki sektora publicznego w Grecji w 2010 r. wyniosły 50 % PKB. Na czym polega dramat? Przy średnim koszcie obsługi długu 5 % rocznie (rząd wielkości obecnie w Polsce), odsetki pochłoną 7 % PKB tj. ok. 14 % wydatków sektora publicznego, przy 20 % rocznie odsetki wyniosą już 29 % PKB – grubo ponad połowę wszystkich dotychczasowych wydatków sektora publicznego w Grecji. Na dodatek, gdy nie ma środków z dochodów budżetowych na zapłatę odsetek, dług wzrasta o rolowane odsetki. Odsetki od odsetek zaciskają pętlę zadłużenia, którą po wykrwawieniu narodu przerywa zawieszenie lub odmowa spłaty długu.

Nie obsługiwanie długu zgodnie z warunkami zaciągniętych pożyczek skutkuje obniżeniem rynkowej wartości instrumentów dłużnych. Skala obniżenia wartości obligacji oscyluje wokół spodziewanej wartości długu, który w wyniku restrukturyzacji nie zostanie spłacony. Pociąga to za sobą straty na aktywach w instytucjach finansowych. W przypadku Grecji restrukturyzacja długu tylko do poziomu 100 % PKB (nadal większego niż średnia europejska) oznacza straty wierzycieli rzędu 30 % kapitału tj. ok. 99 mld dolarów.

Wśród wierzycieli greckiego sektora publicznego poczesne miejsce zajmują greckie banki komercyjne. Na koniec kwietnia 2011 r. są zapakowane długiem sektora publicznego na 59 mld euro przy kapitałach własnych ok. 28 mld euro. Strata na portfelu długu sektora publicznego rzędu 30 % oznacza dziurę ok. 18 mld euro, blisko 2/3 kapitałów własnych banków. Takie straty sprowadzają grecki sektor bankowy do pozycji instytucji wysokiego ryzyka. Z jednej strony definitywnie staje akcja kredytowa (za niskie współczynniki wypłacalności), co blokuje kredytowanie gospodarki i emisję pieniądza depozytowego (groźba deflacji). Z drugiej strony zaraza przekracza granicę.

Grecki system bankowy na koniec 2010 r. był zasilony kwotą 161 mld euro z zagranicy. Największymi wierzycielami są instytucje z Francji (53 mld euro) i Niemiec (34 mld euro). Zapaść greckich banków, to zatem również zapaść banków we Francji i Niemczech.

To nie koniec łańcuszka. Prawdopodobnie największym zagranicznym inwestorem w Grecji jest najważniejszy bank Europy. Szczyt myśli i praktyki integracyjnej. Europejski Bank Centralny. Hipokryci z EBC nie ujawniają danych o zaangażowaniu w Grecji. Prawdopodobnie zakupili obligacji rządowych na 42 mld euro i udzielili pożyczek greckiemu sektorowi bankowemu w kwocie ok. 98 mld euro. „Zakupili”, „udzielili” to eufemizmy. EBC jest bankiem centralnym. Emisyjnym. EBC po prostu wyemitował dla Greków nowiutkie euro. Kto by nie chciał pieniążków wprost z przysłowiowych maszyn drukarskich? Stąd zawstydzenie włodarzy EBC, głównie z Francji i Niemiec. Trudno im przyznać się, że Grecy wykiwali ich rodaków w pozyskiwaniu nowych emisji euro. Ale numer jest jeszcze głębszy. Ryzykowne zaangażowanie EBC w Grecji to ok. 140 mld euro. Tylko obsunięcie się greckich obligacji o 30 % powoduje, że EBC dotkną straty o wartości przekraczającej cały subskrybowany kapitał (11 mld euro). Bank centralny z ujemnym kapitałem. To byłoby wybitne osiągnięcie gospodarcze lub... podstawa do żądania uzupełnienia kapitału (de facto pokrycia strat) przez udziałowców banku. Narody Europy.

Ale niewielka Grecja to pikuś. Świat słania się od dolarowego zawrotu głowy.

W dniu 16 maja 2011 r. rząd Stanów Zjednoczonych osiągnął wyznaczony przez Kongres limit zadłużenia w wysokości 14,294 bln dolarów tj. 100 % amerykańskiego PKB. Przy deficycie budżetowym rzędu 8-9 % PKB oznacza to kopnięcie stołka pod Amerykanami z założoną pętlą długu. Według Sekretarza Skarbu Timothy Geithnera płynność finansowa rządu Stanów Zjednoczonych może być zachowana tylko do sierpnia 2011 r.

Osiągnięcie limitu zadłużenia pociąga za sobą konieczność zrównoważenia budżetu. Tymczasem już za rok wybory prezydenckie. Republikanie mają Obamę na muszce. Nie pozwalając zwiększyć limitu długu wymuszają drastyczne podwyżki podatków lub cięcia wydatków. W roku wyborczym.

Gdyby nie doszło do porozumienia politycznego pomiędzy rządzącymi demokratami, a opozycją republikańską w zasadzie pozostaną tylko obniżki wydatków i to dokonywane w warunkach finansowego stanu wyjątkowego. A wtedy może okazać się, że brakuje środków na obsługę amerykańskiego długu publicznego. Trudny wybór. Płacić pensje pracownikom federalnym, czy np. odsetki dla posiadaczy obligacji rządu Stanów Zjednoczonych. Kim oni są?

Amerykańskie banki komercyjne na koniec maja 2011 r. dysponowały ok. 511 mld dolarów amerykańskich papierów skarbowych, przy kapitałach własnych na poziomie ok. 1,4 bln dolarów. Amerykańskie banki komercyjne są w stanie przetrwać (zakładając prawdziwość oficjalnych danych) nawet hipotetyczną całkowitą utratę wartości przez obligacje skarbowe. Kto zatem jest umoczony?

Największy bank centralny na świecie System Rezerwy Federalnej (FED) na koniec maja 2011 r. posiadał ok. 1,5 bln dolarów papierów skarbowych rządu Stanów Zjednoczonych przy całym majątku o wartości ok. 2,8 bln dolarów. Inwestorzy zagraniczni na koniec kwietnia 2011 r. posiadali amerykańskie papiery skarbowe o wartości 4,5 bln dolarów z liderem Chinami (1,3 bln dolarów wraz z Hong-Kongiem). W przytłaczającej większości stanowią one aktywa rezerwowe banków centralnych świata, przy czym aktywa dolarowe stanowią ok. 61 % ujawnionych rezerw walutowych banków centralnych na świecie. W szczególności Narodowy Bank Polski posiadał na koniec kwietnia 2011 r. ok. 27 mld dolarów aktywów w Stanach Zjednoczonych.

Wśród światowych bankierów „przyjęło się”, że waluta narodowa jest emitowana w zamian za skupowane waluty obce (głównie z pomocy zagranicznej, prywatyzacji inwestorom zagranicznym, kredytów zagranicznych, eksportu netto). Z kolei waluty obce są praktycznie natychmiast wydawane na zakup teoretycznie „najbezpieczniejszych” państwowych długów zagranicznych z dominującymi papierami skarbowymi rządu Stanów Zjednoczonych. Z jednym najistotniejszym „przypadkowym” wyjątkiem. Dolar jest emitowany przez FED poprzez finansowanie długu własnego państwa.

Problemy fiskalne Stanów Zjednoczonych oznaczają de facto trzęsienie ziemi całego światowego systemu monetarnego u jego podstaw – emisji walut narodowych przez banki centralne.

Niedotrzymanie przez Stany Zjednoczone warunków obsługi zaciągniętego długu prowadzi do przeceny większości aktywów banków centralnych na świecie. Poziom kapitału własnego banków centralnych jest zazwyczaj symboliczny (np. fundusz statuowy NBP to 1,5 mld złotych). Oznacza, to że banki centralne będą miały ujemne kapitały własne.

Spadek wartości rynkowej aktywów rezerwowych pociągnie za sobą pogorszenie ocen wypłacalności zwłaszcza najbardziej zadłużonych państw. Przyjmuje się bowiem, że aktywa rezerwowe stanowią gwarancję wypłacalności państwa na międzynarodowym rynku finansowym. Tymczasem długi państwa zostają, a wartość aktywów rezerwowych topnieje.

Jak dalej emitować pieniądz narodowy skoro nabywanie w rozpatrywanym wypadku śmieciowych obligacji zagranicznych to ewidentna niegospodarność? Problem ten jest szczególnie dotkliwy dla Polaków. NBP od 1997 r. nie może emitować pieniądza poprzez finansowanie polskiego długu państwowego (art. 220 ust. 2 Konstytucji).

Załamanie rynku amerykańskich obligacji pociągnie za sobą wzrost rynkowej rentowności obligacji w Stanach Zjednoczonych (premia za ryzyko). Parcie na wzrost stóp procentowych nie pomoże giełdom. Nastąpi paniczna ucieczka kapitału ze Stanów Zjednoczonych. Gdzie? Jeżeli kłopoty w Unii Europejskiej będą względnie mniejsze, to do najsilniejszych państw europejskich z Niemcami na czele. Na bezpieczną przystań można również tradycyjnie typować Szwajcarię. Problemem jest skala. Dolar jest główną walutą rezerwową świata. Ucieczka kapitału będzie gigantyczna w stosunku do wielkości potencjalnych schronień. Przytłaczająca dla Unii Europejskiej, nie mówiąc o Szwajcarii. Grozi zatem szalona aprecjacja euro i franka szwajcarskiego. Nie tylko względem dolara, ale również złotego który bezpieczną przystanią nie jest. To oznacza potężny cios w polski dług publiczny (wzrost równowartości złotowej zagranicznej części długu publicznego i przekroczenie progu 55 % PKB) oraz w kredytobiorców, którzy są zadłużenie we frankach i euro. Banki w Polsce mają szansę dołączyć do „elitarnego” klubu banków bankrutów, które sfinansowały spekulacyjne bańki na rynku nieruchomości (np. w Stanach Zjednoczonych, Irlandii, Hiszpanii). Żadne machinacje już nie pomogą utrzymywać mirażu prosperity w Polsce.

Tymczasem szef FEDu Ben Bernanke bezradnie rozkłada ręce „nie wiemy dokładnie dlaczego przedłuża się spowolnione tempo wzrostu”, mimo praktycznie zerowych stóp procentowych oraz potężnych zastrzyków płynności. W Polsce niskie do 2010 r. stopy procentowe nie były w stanie ożywić akcji kredytowej (emisja pieniądza depozytowego). W 2011 r. inflacja w Polsce jest na razie nieczuła na paniczne podwyżki stopy referencyjnej NBP, przy czym nie może już być tłumaczona podwyżkami cen energii i żywności (konsekwentny wzrost do maja 2011 r. wszystkich kategorii inflacji bazowej). Na całym świecie zawodzą tradycyjne instrumenty polityki monetarnej.

Banki centralne, które nie wiadomo jak mają emitować pieniądz po załamaniu rynków aktywów rezerwowych. Banki komercyjne trafione stratami na obligacjach państwowych i kredytach hipotecznych, których akcja kredytowa jest niewrażliwa na zmiany stóp procentowych banku centralnego. Zaburzenia w emisji pieniądza banku centralnego (baza monetarna) oraz w emisji pieniądza banków komercyjnych (depozytowego) prowadzące do groźby obniżenia podaży pieniądza, deflacji i głębokiego kryzysu. Monetarny koszmar.

Oto wyzwania przed którymi stoimy.