Sytuacja na rynku krajowych obligacji

Minister Finansów chwali się, że rentowności obligacji emitowanych w walucie krajowej osiągają rekordowe poziomy. Należy cieszyć się, że Polska może pożyczać pieniądze taniej niż jeszcze kilka miesięcy temu. Niestety, sytuacja nie jest tak różowa, jak wydaje się być na pierwszy rzut oka.

Patrząc na skalę polskiego zadłużenia wobec inwestorów zagranicznych sytuacja finansowa Polski przestaje być optymistyczna. Na koniec stycznia 2013 r. byli oni w posiadaniu polskich krajowych papierów skarbowych o wartości 195,5 mld zł, na koniec marca wartość ta wyniosła już 205,5 mld zł. Oznacza to, że udział inwestorów zagranicznych w rynku obligacji skarbowych osiągnął historyczny rekord 37,6%.

Popyt na obligacje

Obecny spadek rentowności obligacji nie występuje tylko w Polsce, ale praktycznie we wszystkich krajach naszego regionu - dotyczy to Czech, czy Węgier. Wynika to z faktu, iż główne na świecie Banki Centralne prowadzą politykę „luzowania monetarnego”. Polega ona na utrzymywaniu niskich stóp procentowych oraz skupu obligacji rządowych od instytucji finansowych. Polityka niskich stóp procentowych służy dwóm celem, po pierwsze ma dostarczyć tani kredyt dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, aby pobudzić rozwój gospodarczy, po drugie ujemne realne stopy procentowe (stopa procentowa minus inflacja) powodują spadek realnej wartości długu państw prowadzących taką politykę. Skup obligacji rządowych powoduje, że kraje zagrożone bankructwem mają możliwości refinansowania swojego długu. Mechanizm jest następujący, banki posiadające obligacje rządowe sprzedają je bankom centralnym, po czym ponownie nabywają kolejne emisje obligacji tych państw.

Polityka ta jest szczególnie widoczna w strefie euro oraz USA. Powoduje występowanie nadpłynności w systemach bankowych. Zwiększona płynność bierze się nie tylko z działań banków centralnych, ale również z wprowadzenia przez poszczególne państwa programów oszczędnościowych ograniczających ich potrzeby finansowe. Ponadto banki zmniejszyły kredytowanie przedsiębiorstw na swych lokalnych rynkach.

To wszystko powoduje, że podmioty finansowe szukają możliwości „bezpiecznego” ulokowania dużych nadwyżek finansowych.

Część „gorącego”, światowego pieniądza lokowana jest w Polsce. Z państw naszego regionu polski rynek finansowy jest jednym z największych i to m.in. decyduje o jego atrakcyjności dla kapitału zagranicznego.

Napływ inwestorów zagranicznych jest jednym z czynników powodujących spadek rentowności nowych emisji obligacji na rynku krajowym. Działa tu prosty mechanizm relacji popytu i podaży.

Od wysokich do niskich stóp

Kolejnym elementem są oczekiwania inwestorów wobec kształtowania się przyszłych stóp procentowych w Polsce. Narodowy Bank Polski od IV kwartału ubiegłego roku rozpoczął serię obniżek stóp procentowych. Polityka NBP od 2011 r. do ostatniego kwartału 2012 roku sprowadzała się do utrzymywania relatywnie wysokich stóp procentowych, co stanowiło zachętę do napływu kapitału zagranicznego. Paradoksalnie obniżanie stóp procentowych stanowi dla inwestorów dodatkową motywację inwestycyjną, gdyż wywołuje wzrost cen obligacji na rynku wtórnym tj. rynku, na którym występuje obrót nabytymi przez inwestorów obligacjami. Wynika to z faktu wyrównywania się rentowności obligacji pomiędzy rynkami: wtórnym i pierwotnym. Przy trendzie spadkowym stóp procentowych obligacje nabyte przez inwestorów we wcześniejszych okresach dają wyższe odsetki niż bieżące emisje. W związku z tym, sprzedający wcześniej nabyte papiery wartościowe oczekuje dodatkowego wynagrodzenia od kupującego.

Ostatnie obniżki stóp procentowych dokonane przez Radę Polityki Pieniężnej NBP nastąpiły 6 marca oraz 8 maja. Podstawowa stopa procentowa, stanowiąca punkt odniesienia dla instytucji finansowych tzw. stopa referencyjna NBP została obniżona odpowiednio o 50 punktów z 3,75% do 3,25% i ostatnio o 25 punktów do 3%.

Bardzo prawdopodobne jest, że NBP będzie kontynuował politykę spadku stóp procentowych. Właśnie takie są oczekiwania inwestorów zagranicznych, wzmocnione ostatnią, z 2 maja, obniżką stóp procentowych w strefie euro do 0,5%. Ostatnia decyzja Europejskiego Banku Centralnego ma na celu, poza już opisanymi przyczynami „luzowania” polityki monetarnej, utwierdzenie inwestorów, że ten bank jest zdeterminowany w podejmowaniu działań „ratujących” strefę euro.

Oceny ryzyka w krótkim czasie

Kolejnym czynnikiem mającym wpływ na rynek finansowy w Polsce jest globalne postrzeganie ryzyka inwestycyjnego, a jego miarą jest rentowność specjalnych instrumentów finansowych tzw. CDS (Credit Default Swap). Właśnie na podstawie rentowności CDS rynek ocenia możliwość bankructwa danego emitenta obligacji. Im niższa rentowność CDS, tym rynek korzystniej ocenia prawdopodobieństwo, że emitent obligacji w przyszłości wywiąże się ze swoich zobowiązań. Na rynku „polskich CDSów” widać było od początku stycznia do końca marca bieżącego roku, wzrost rentowności. Z krajów UE posiadających rating inwestycyjny, tylko słoweńskie CDSy drożały szybciej niż polskie. W początkach kwietnia nastąpiła korekta tego trendu, ale nadal nie wróciliśmy do poziomów ze stycznia br. Tak jak w przypadku rentowności obligacji, tak i tu pozytywny trend dotyczy większości Państw naszego regionu.

Ryzyko dla gospodarki

Wysoki udział inwestorów zagranicznych w wewnętrznym rynku obligacji stanowi znaczące ryzyko. Zagraniczny kapitał lokujący swoje aktywa finansowe na rynku papierów wartościowych (do niego należy również rynek obligacji skarbowych) jest kapitałem spekulacyjnym, którego perspektywa inwestycyjna jest kilku, czy kilkunastomiesięczna.

Kapitał ten nie waha się gwałtownie realizować zyski na jednym rynku, w celu zrównoważenia strat na innych rynkach.

Na dodatek wysokiemu udziałowi kapitału zagranicznego w rynku krajowych obligacji towarzyszy fakt, że ponad 55% całego polskiego (rządowego) długu jest w rękach zagranicznych instytucji. A samo zadłużenie zaciągnięte w walutach obcych to ok. 31% długu Skarbu Państwa.

Handlowanie na wulkanie

W przypadku pojawienia się kolejnej fali niekorzystnych zawirowań w strefie euro, czy też w gospodarce światowej, wśród inwestorów nastąpi zwiększenie tzw. awersji do ryzyka. Najczęściej wiąże się to z wyprzedażą aktywów krajów ocenianych jako ryzykowne. Niestety, jak pokazuje historia, Polska wciąż zaliczana jest do tego grona.

Gwałtowna zmiana globalnych nastrojów inwestycyjnych może zaowocować niemniej gwałtowną wyprzedażą polskich obligacji przez inwestorów zagranicznych. Oznaczać to będzie spadek wartości złotego, a w przypadku ewentualnych interwencji NBP zmniejszenie poziomu rezerw walutowych, wymusi wzrost rynkowych stóp procentowych i inflacji oraz wywoła trudności z finansowaniem „sztywnych” wydatków Skarbu Państwa.

Finanse polskiego państwa zależą od kapitału spekulacyjnego, a jego udział stale się zwiększa.

Wydaje się, że w świetle zagrożeń płynących z wysokiego udziału kapitału zagranicznego w finansowaniu długu Skarbu Państwa polityka rządu winna być nakierowana na jego ograniczanie. Niestety, działania rządu są dokładnie odwrotne. Przedstawiciele Ministerstwa Finansów w ostatnim czasie wizytowali kraje azjatyckie w celu pozyskania kolejnych inwestorów. Szef rządu i minister finansów reklamują polskie papiery wartościowe niczym nowalijki na straganie. Liczy się pożyczanie tu i teraz – jakie może mieć to skutki w przyszłości wydaje się trzeciorzędne.

Euro dla zewnętrznych inwestorów

Trudno oprzeć się wrażeniu, że to „tu i teraz” to perspektywa kilku lub kilkunastu miesięcy. Gabinet Tuska stara się, by kapitał zagraniczny nie zrezygnował z udziału w polskim rynku w szybkim czasie. Stąd między innymi wynika polityka rządu w zakresie wprowadzenia waluty euro w Polsce. Z jednej strony propagandowa - polegająca na ciągłym podnoszeniu tego tematu, ustalaniu konkretnej perspektywy czasowej dla tego kroku, z drugiej – podejmująca konkretne działania poprzez przyjęcie Paktu Fiskalnego, skutkuje podtrzymaniem znacznego napływu kapitału zagranicznego.

Utwierdzanie kapitału zagranicznego w przekonaniu, że Polska wejdzie do strefy euro daje mu nadzieję na dodatkowe korzyści płynące z tego faktu. Kapitał ten oczekuje dodatkowych zysków wynikających z korzystnego dla nich kursu wymiany złotego na euro poprzez nacisk na umacnianie się waluty krajowej do momentu wprowadzenia unijnej waluty.

Działania rządu służą więc krótkoterminowemu podtrzymaniu źródeł finansowanie długu publicznego, ale powodują wzmacnianie się potencjalnych ryzyk gospodarczych w dłuższej perspektywie czasowej. Zamiast reformować stan finansów publicznych rząd Donalda Tuska woli zwiększać zadłużenie w bardzo niekorzystnej jego strukturze.

Biorąc na serio słowa Premiera Donalda Tuska, że chce koniecznie wprowadzić Polskę do strefy euro nasuwa się pytanie, czy polityka rządu nie sprowadza się do zadłużenia Polski wobec inwestorów zagranicznych do takiego poziomu, aby nie było alternatywy dla przyjęcia tej waluty.