Od bramek wzrostu przedsiębiorstw do nowej architektury rynku kapitałowego
Przedsiębiorstwo nie rośnie jednym skokiem. Wzrost jest raczej przechodzeniem przez kolejne bramki. Firma musi nie tylko znaleźć klienta i sprzedać produkt. Musi zwiększać zdolności wykonawcze, nauczyć się zarządzać większą organizacją, pozyskiwać ludzi, budować wiarygodność, przekazywać coraz bardziej złożoną informację partnerom zewnętrznym i — w pewnym momencie — zdobyć kapitał adekwatny do nowej skali działania.
Nie każda z tych bramek musi być problemem publicznym. Nie każda wymaga nowej instytucji. Część jest zwyczajnym następstwem ryzyka gospodarczego, jakości zarządzania czy konkurencji.
Ale jeżeli przedsiębiorstwo posiada rzeczywisty projekt wzrostowy, potrafi produktywnie wykorzystać dodatkowy kapitał, a mimo to napotyka trwałą barierę wynikającą nie tyle z jakości projektu, ile z kosztu jego rozpoznania i obsługi, pojawia się pytanie już nie tylko o samą firmę. Pojawia się pytanie o architekturę dostępu do kapitału.
To właśnie tutaj znajduje się bramka finansowa.
Cztery drogi prowadzące do wzrostu
Kapitał potrzebny przedsiębiorstwu może pochodzić z różnych źródeł. W uproszczeniu są to cztery strumienie: środki własne właścicieli, finansowanie bankowe, kapitał inwestorów prywatnych — od aniołów biznesu i kapitał ryzyka (venture capital) po prywatny kapitał (private equity) — oraz szeroko rozumiany rynek kapitałowy.
Żaden z tych strumieni nie jest z definicji lepszy od pozostałych. Każdy ma inną ekonomikę, horyzont, sposób kontroli ryzyka i konsekwencje dla właściciela. Właściciel finansujący rozwój z zatrzymanego zysku zachowuje pełną kontrolę, ale jego możliwości są ograniczone wielkością własnych zasobów. Kredyt potrafi być znakomitym narzędziem, lecz wymaga zdolności obsługi długu, często zabezpieczeń i określonego profilu ryzyka. Inwestor udziałowy wnosi nie tylko pieniądze, lecz niekiedy również kompetencje i kontakty, ale zmienia strukturę własności i może zmienić układ kontroli nad firmą. Nie można zatem z góry przyjmować, że przedsiębiorca „nie chce dzielić się własnością”. Przyczyny jego preferencji, podobnie jak rzeczywista potrzeba kapitału, mają dopiero zostać zbadane.
Rynek kapitałowy ma jednak szczególną właściwość. Potrafi uruchamiać kapitał pochodzący od podmiotów, które przedsiębiorstwa osobiście nie znają. Dzięki temu finansowanie może uniezależniać się od dotychczasowych relacji właścicielskich, lokalnych kontaktów czy bilansu jednego banku. Wraz ze wzrostem przedsiębiorstwa możliwość sięgania do szerszego kręgu kapitału staje się więc coraz ważniejsza.
Tyle że anonimowy kapitał stawia inne wymagania niż właściciel znający przedsiębiorstwo od dwudziestu lat.
Od wielu bramek wzrostu do bramki finansowej
Historia CeTO prowadzi do problemu szerszego niż sama organizacja obrotu papierami wartościowymi. [1]
Przedsiębiorstwo nie przechodzi bowiem bezpośrednio ze świata własnej działalności do anonimowego rynku. Pomiędzy jednym a drugim znajduje się wiele warunków, które muszą zostać spełnione wcześniej. Firma musi zostać zauważona. Musi zostać właściwie zakwalifikowana i opisana. Jej działalność musi stać się dostatecznie zrozumiała i porównywalna. Kontrahent, inwestor albo pośrednik musi uznać ją za wystarczająco wiarygodną.
Dopiero potem może dojść do właściwej decyzji rynkowej.
Tę przestrzeń wcześniejszych rozstrzygnięć można roboczo nazwać przedsionkiem rynku. Otwartym pozostaje pytanie, czy mechanizmy te są na tyle trwałe i odrębne, aby uzasadniały hipotezę Przedsionka Rynku jako szczególnej warstwy instytucjonalnej.
Nie jest to założenie, że istnieje już odrębna instytucja albo czwarta warstwa gospodarki. Jest to raczej sposób postawienia pytania: czy pomiędzy przedsiębiorstwem a właściwą konkurencją rynkową istnieje zbiór bramek dostępu, których znaczenie gospodarcze warto analizować łącznie?
Bramki te nie muszą występować w tej samej kolejności ani mieć jednakowego znaczenia dla każdego przedsiębiorstwa. Mogą się nakładać, wzajemnie warunkować albo być wykonywane przez istniejące instytucje: banki, audytorów, pośredników, platformy, agencje informacyjne, inwestorów czy organizacje branżowe.
Dlatego poniższy schemat nie jest projektem nowej instytucji. Jest mapą problemu.
Rysunek 1. Przedsionek Rynku jako przestrzeń bramek pomiędzy przedsiębiorstwem a rynkiem. Źródło: opracowanie własne.
Przedstawione bramki mają charakter przykładowy: nie tworzą zamkniętej klasyfikacji ani jednej obowiązkowej sekwencji przejścia przedsiębiorstwa do rynku.
Dlaczego w tym tekście szczególnie interesuje nas bramka finansowa?
Nie dlatego, że finansowanie jest zawsze najważniejszym problemem przedsiębiorstwa.
Firma bez produktu, klientów, produktywności albo zdolności wykonawczej nie stanie się przedsiębiorstwem wzrostowym dzięki łatwiejszemu dostępowi do kapitału. Nie każde przedsiębiorstwo potrzebuje również kapitału zewnętrznego. W wielu przypadkach właściwym rozwiązaniem pozostaną środki właściciela, kredyt, leasing albo inwestor prywatny.
Bramka finansowa ma jednak szczególną właściwość.
Jest miejscem, w którym rozpoznana wcześniej jakość przedsiębiorstwa może wpłynąć na dostęp do kapitału potrzebnego do realizacji projektu wzrostowego.
Przedsiębiorstwo może być widoczne, dobrze prowadzone i wiarygodne, może mieć produkt oraz rynek, a nawet konkretny projekt zwiększenia skali działalności. Jeżeli jednak projekt wymaga większego kapitału niż właściciel może zapewnić samodzielnie, pojawia się kolejne pytanie: czy istniejący system finansowy potrafi rozpoznać ten przypadek, wycenić jego ryzyko i dostarczyć finansowanie przy koszcie proporcjonalnym do skali przedsięwzięcia?
W tym sensie bramka finansowa jest szczególna również dlatego, że zbiera rezultaty kilku wcześniejszych bramek.
Aby inwestor podjął decyzję, przedsiębiorstwo musi być dostrzegalne. Musi zostać zakwalifikowane do odpowiedniej kategorii. Informacje o nim muszą być możliwe do interpretacji i porównania. Jego twierdzenia muszą uzyskać dostateczną wiarygodność. Dopiero na tej podstawie może powstać odpowiedź na pytanie o finansowalność.
Można więc powiedzieć, że bramka finansowa jest w pewnym sensie bramką integrującą: nie zastępuje pozostałych, ale wykorzystuje ich rezultaty.
I właśnie dlatego jest szczególnie interesująca z punktu widzenia przedsiębiorstwa znajdującego się pomiędzy finansowaniem właścicielsko-bankowym a dojrzałym rynkiem kapitałowym.
Obecny tekst już wskazuje taki przypadek: przedsiębiorstwo może być zbyt ambitne dla finansowania wyłącznie właścicielskiego i bankowego, a jednocześnie jeszcze zbyt małe, aby ekonomicznie uzasadnić pełne koszty klasycznego rynku kapitałowego. Nie wiadomo jeszcze, jak duży jest ten segment ani czy tworzy trwałą lukę — dlatego powinien być przedmiotem badania, a nie założeniem argumentacji.
Pomiędzy bankiem a giełdą
Tu ujawnia się szczególnie interesujący przypadek przedsiębiorstwa „progowego”. Z jednej strony firma może być już zbyt duża albo rosnąć zbyt szybko, aby rozwój finansować wyłącznie z zasobów właściciela, kredytu, leasingu i faktoringu. Z drugiej — może być wciąż zbyt mała, aby koszty wejścia do dojrzałego rynku publicznego były proporcjonalne do wartości pozyskiwanego finansowania.
Nie wynika z tego jeszcze, że w Polsce istnieje jedna, jasno zdefiniowana „luka kapitałowa”. Tym bardziej nie wynika, że każde MŚP powinno otrzymać łatwiejszy dostęp do rynku. Część przedsiębiorstw jest mała dlatego, że taki jest efektywny rozmiar ich działalności. Część projektów jest zbyt ryzykowna. Część firm nie ma odpowiedniej rentowności ani zdolności zarządczych. Inne mogą już dzisiaj znaleźć właściwe finansowanie w banku, private debt, funduszu udziałowym czy poprzez emisję obligacji.
Dlatego trzeba postawić problem znacznie precyzyjniej: warto dopiero sprawdzić, czy istnieje gospodarczo istotna grupa przedsiębiorstw posiadających realne projekty wzrostowe oraz odpowiadająca jej grupa profesjonalnych dostawców kapitału, pomiędzy którymi pozostaje niedopasowanie niewyjaśnione przez zwykłe ryzyko i nierozwiązane przez istniejące instrumenty.
Dopiero jeśli takie niedopasowanie rzeczywiście istnieje, warto pytać o jego przyczynę.
Bramka finansowa prowadzi do pytania o koszt infrastruktury
W tym miejscu problem Przedsionka Rynku spotyka się bezpośrednio z historią CeTO.
Do modelu dwóch fal cyfryzacji prowadzi jednak jeszcze jedno pytanie: gdzie dokładnie znajduje się przedsiębiorstwo, dla którego ten koszt staje się barierą. Jeżeli przedsiębiorstwo nie otrzymuje finansowania dlatego, że jego projekt jest nieproduktywny albo ryzyko zbyt wysokie, cyfryzacja infrastruktury niczego zasadniczego nie rozwiąże.
Jeżeli jednak część bariery powstaje dlatego, że koszt rozpoznania przedsiębiorstwa, przygotowania informacji dla inwestora oraz obsługi relatywnie małego instrumentu jest zbyt wysoki w stosunku do wartości finansowania, sytuacja wygląda inaczej.
Wtedy pytanie brzmi już nie:
jak stworzyć osobny rynek dla małych przedsiębiorstw?
lecz: czy można obniżyć koszt przejścia przedsiębiorstwa przez finansową bramkę istniejącego rynku?
To rozróżnienie zmienia punkt ciężkości całej dyskusji.
Nie trzeba zakładać powstania nowej giełdy. Nie trzeba zakładać nowego funduszu ani nowego centralnego pośrednika. Najpierw trzeba ustalić, z czego składa się koszt przejścia pomiędzy przedsiębiorstwem a kapitałem oraz które jego elementy wynikają z nieusuwalnego ryzyka gospodarczego, a które z obecnej ekonomiki informacji i infrastruktury.
I właśnie tutaj pojawia się znaczenie cyfryzacji.
Pierwsza fala radykalnie obniżyła koszt wykonywania ogromnej liczby podobnych operacji. Pytanie stawiane w dalszej części tego tekstu brzmi, czy druga fala może zrobić coś innego: obniżyć koszt obsługi różnorodności, a przez to przesunąć w dół ekonomiczny próg korzystania z rynku kapitałowego.
To prowadzi już bezpośrednio do modelu dwóch fal cyfryzacji.
Dwie fale, dwie logiki rynku
Różnicę między obiema falami cyfryzacji najłatwiej dostrzec wtedy, gdy przestaniemy patrzeć wyłącznie na konkretne technologie i spojrzymy na funkcje, które musi wykonywać rynek kapitałowy.
W największym uproszczeniu jego infrastruktura ma dwie warstwy. Pierwsza jest informacyjna. Trzeba przygotować informację potrzebną do emisji, a następnie umożliwić inwestorowi analizę przedsiębiorstwa i instrumentu. Druga jest operacyjna. Trzeba doprowadzić do transakcji, prowadzić odpowiednie rejestry, dokonywać rozliczeń i rozrachunku.
Pierwsza fala cyfryzacji znakomicie poradziła sobie z obydwoma zadaniami. Informacja została w coraz większym stopniu ustandaryzowana i zintegrowana. Operacje zostały zautomatyzowane, a wspólna infrastruktura — tam, gdzie wymagały tego bezpieczeństwo i ekonomia skali — skoncentrowana. Dzięki temu współczesny rynek potrafi bezpiecznie i relatywnie tanio obsługiwać ogromną liczbę operacji.
Był to wielki sukces. Ale sukces oparty na określonej logice: im bardziej powtarzalny proces i im większa jego skala, tym niższy koszt jednostkowy. W opracowaniu o dwóch falach cyfryzacji mechanizm ten opisany jest jako sprzężenie wysokich kosztów stałych, standaryzacji, wzrostu skali i spadku jednostkowego kosztu transakcji.
Druga fala — jeżeli rzeczywiście się wyłoni — nie musiałaby tej architektury burzyć. Mogłaby ją uzupełnić o inną zasadę organizacji. W warstwie informacyjnej część wiedzy mogłaby powstawać bliżej przedsiębiorstwa i jego branży. Nie wszystko, co ważne dla oceny firmy, daje się bowiem dobrze opisać jednym centralnym formularzem. Model biznesowy, organizacja produkcji, historia decyzji, wartości niematerialne czy szczególne ryzyka wymagają wiedzy kontekstowej. LLM mogą potencjalnie pomagać w porządkowaniu takiej różnorodnej informacji, ale ich rzeczywista użyteczność i oszczędność kosztów pozostają pytaniem do sprawdzenia.
Podobnie w warstwie operacyjnej nie musi chodzić o zastąpienie istniejącej infrastruktury jednym nowym systemem. Możliwa jest raczej modularyzacja funkcji i ich interoperacyjne łączenie. Podstawowe rejestry, rozrachunek, bezpieczeństwo systemowe czy ochrona inwestora mogą nadal wymagać wspólnej infrastruktury, podczas gdy inne funkcje mogą być wykonywane przez wyspecjalizowane komponenty. DLT jest tutaj jedną z możliwych technologii, nie zaś z góry przesądzonym fundamentem nowego rynku. Sam fakt prowadzenia eksperymentów z DLT pokazuje, że inny podział funkcji stał się technicznie możliwy; nie dowodzi jednak jeszcze jego ekonomicznej przewagi.
Zaproponowany podział funkcji nie jest pełną klasyfikacją infrastruktury rynku kapitałowego. Wyodrębnia jedynie funkcje istotne dla przedstawionej hipotezy dwóch fal cyfryzacji.
Rysunek 2. Dwie fale cyfryzacji infrastruktury rynku kapitałowego. Źródło: opracowanie własne.
Ten rysunek pokazuje ważną rzecz: druga fala nie musi oznaczać przejścia od centralizacji do decentralizacji. Bardziej interesująca jest możliwość połączenia obu zasad. Centralizować to, co potrzebuje skali, bezpieczeństwa i jednolitości, a bliżej przedsiębiorstwa pozostawić to, co wymaga wiedzy o jego szczególnych właściwościach. Tę właśnie możliwość formułuje opracowanie: centralizacja wspólnej infrastruktury może współistnieć z decentralizacją wiedzy i cyfrową interoperacyjnością.
Ale sama możliwość zbudowania czegoś inaczej nie jest jeszcze argumentem ekonomicznym. Technologia ma znaczenie dla przedsiębiorcy dopiero wtedy, gdy zmienia koszt dotarcia do kapitału.
I właśnie tutaj znajduje się właściwa różnica pomiędzy dwiema falami.
Od ekonomii skali do ekonomii różnorodności
Pierwsza cyfryzacja pozwoliła zmniejszać koszt standardowej operacji. Jeżeli milion transakcji można obsłużyć według tej samej procedury, koszty infrastruktury rozkładają się na ogromną skalę. To klasyczna ekonomia skali.
Problem pojawia się wtedy, gdy każdy przypadek trzeba najpierw osobno zrozumieć.
Średniej wielkości firma produkcyjna, przedsiębiorstwo usługowe i szybko rosnąca spółka technologiczna mogą potrzebować podobnej kwoty kapitału, a jednocześnie bardzo różnić się strukturą majątku, kontraktami, organizacją, ryzykiem, sposobem podejmowania decyzji i perspektywami wzrostu. Koszt poznania tych różnic nie znika tylko dlatego, że dokumenty przesłano elektronicznie.
Opracowanie proponuje dla tego problemu robocze pojęcie kosztu obsługi różnorodności: kosztu rozpoznania, uporządkowania i oceny informacji dotyczących przedsiębiorstw, które nie mieszczą się w jednym standardowym przypadku. Nie jest to utrwalona kategoria ekonomiczna, lecz hipoteza analityczna wymagająca sprawdzenia.
I właśnie tutaj druga fala mogłaby mieć znaczenie.
Jeżeli nowe narzędzia pozwolą taniej przygotowywać niejednorodną informację, wspierać analizę branżową i łączyć różne moduły infrastruktury bez konieczności budowania dla każdego przypadku odrębnego systemu, wówczas koszt obsługi przedsiębiorstwa bardziej nietypowego może spaść.
Nie oznacza to, że mała emisja stanie się automatycznie opłacalna. Nie oznacza również, że ryzykowna firma stanie się dobrą inwestycją. Zmienić może się natomiast jedna z granic ekonomicznych: minimalna skala, od której warto ponosić koszty rozpoznania przedsiębiorstwa, przygotowania instrumentu i jego obsługi. To właśnie należy dopiero zmierzyć. Opracowanie wskazuje wprost na potrzebę badania luki progowej, kosztu informacji, minimalnej ekonomicznej skali emisji oraz rzeczywistego wpływu LLM i DLT na te koszty.
W tym miejscu można sformułować centralną hipotezę tego tekstu. Pierwsza fala cyfryzacji rozwijała ekonomikę rynku przede wszystkim poprzez ekonomię skali. Druga może otwierać możliwość ekonomii różnorodności — sytuacji, w której rosnące zróżnicowanie obsługiwanych przedsiębiorstw, informacji i instrumentów nie powoduje proporcjonalnego wzrostu kosztu ich rozpoznania i obsługi. Modularność, interoperacyjność i semantyzacja nie są samą ekonomią różnorodności; są możliwymi warunkami technologicznymi i organizacyjnymi jej osiągania.
Rysunek 3. Hipoteza mechanizmu ekonomicznego dwóch fal cyfryzacji rynku kapitałowego. Źródło: opracowanie własne.
Trzeci rysunek można więc czytać od góry do dołu.
Pierwsza fala obniża koszt standardowej, powtarzalnej operacji. Jej podstawowym mechanizmem efektywności jest ekonomia skali. Rezultatem staje się opłacalna obsługa ogromnej liczby podobnych transakcji.
Druga fala stawia inną hipotezę: spadać może koszt obsługi różnorodności. Jej potencjalnym mechanizmem stają się modularność, interoperacyjność i semantyzacja. Jej podstawowym mechanizmem efektywności jest ekonomia różnorodności. Jeżeli rzeczywiście zadziałają ekonomicznie, możliwa może się stać obsługa mniejszych i bardziej zróżnicowanych przypadków.
Najkrócej: pierwsza fala nauczyła rynek taniej powtarzać; druga może pozwolić mu taniej różnicować.
To właśnie w tym miejscu technologiczna opowieść o cyfryzacji zaczyna łączyć się z problemem wzrostu przedsiębiorstwa.
Gdzie zaczyna się bramka finansowa
Przedsiębiorstwo znajdujące się pomiędzy finansowaniem właścicielsko-bankowym a dojrzałym rynkiem publicznym może napotykać osobliwy próg. Pozyskiwana przez nie kwota jest już istotna dla rozwoju firmy, ale nadal zbyt mała, aby bez trudu udźwignąć pełny koszt infrastruktury informacyjnej i operacyjnej właściwej dla dużych emisji.
Nie wiemy jeszcze, jak duża jest grupa takich przedsiębiorstw ani czy właśnie koszty infrastrukturalne są istotną przyczyną ich problemu. Mogą nim być również ryzyko, słaba produktywność, niewystarczający projekt wzrostowy, asymetria informacji, brak zabezpieczeń albo po prostu dostępność lepszego źródła finansowania. Opracowanie naukowe właśnie dlatego traktuje istnienie „luki progowej” jako pytanie badawcze, a nie jako ustalony fakt.
Jeżeli jednak okaże się, że część bariery ma charakter technologicznie redukowalnego kosztu, konsekwencja byłaby ważna. Obniżenie kosztu różnorodności mogłoby przesunąć w dół próg, od którego instrument rynku kapitałowego zaczyna mieć sens ekonomiczny. Powstałaby wówczas nowa przestrzeń pomiędzy klasycznym finansowaniem właścicielskim i bankowym a dojrzałym rynkiem publicznym. Taką możliwość — nadal warunkowo — wskazuje również zakończenie opracowania o dwóch falach cyfryzacji.
I dopiero tutaj pojawia się finansowa bramka Przedsionka Rynku.
Nie jako gotowa platforma. Nie jako nowa giełda. Nie jako argument za tym, że LLM i DLT koniecznie trzeba zastosować.
Jako pytanie:
czy pomiędzy przedsiębiorstwem posiadającym rzeczywisty projekt wzrostu a istniejącym rynkiem finansowym znajduje się kosztowna przestrzeń przygotowania informacji, rozpoznania ryzyka i organizacji finansowania, którą druga fala cyfryzacji pozwoli obsłużyć taniej?
Jeżeli odpowiedź okaże się pozytywna, będzie można pytać o architekturę takiego przejścia. Jeżeli negatywna — nie będzie powodu budować jej pod nazwą Przedsionka Rynku.
W tym sensie oba rysunki prowadzą dokładnie do miejsca, w którym powinna rozpocząć się rola otwartego laboratorium badań: nie od projektowania gotowej finansowej infrastruktury, lecz od sprawdzenia, czy bramka istnieje, z czego wynika jej koszt i które z istniejących instytucji potrafią ten koszt obniżyć.
Finansowa bramka Przedsionka Rynku
W tym miejscu można powrócić do pojęcia Przedsionka Rynku w celu wyraźnego rozróżnienia dwóch pytań.
Pierwsze brzmi: czy przed właściwą konkurencją przedsiębiorstwa rzeczywiście przechodzą przez gospodarczo istotne bramki?
Drugie: jeśli tak, czy łączne działanie tych mechanizmów uzasadnia wyodrębnienie szczególnej warstwy instytucjonalnej, czy też wystarczą dobrze znane pojęcia ekonomiczne — asymetria informacji, koszty transakcyjne i poszukiwania, reputacja, sygnalizacja, racjonowanie kredytu, bariery wejścia, efekty sieciowe, pośrednictwo i certyfikacja.
Jeżeli przedsiębiorstwo posiada projekt wzrostowy, jeżeli potencjalny kapitał istnieje, a do spotkania obu stron nie dochodzi dlatego, że koszt rozpoznania jakości przedsiębiorstwa, przełożenia wiedzy branżowej na informację inwestycyjną i obsługi stosunkowo małego instrumentu jest zbyt wysoki — wówczas finansową bramkę Przedsionka Rynku można rozumieć jako problem ekonomiczny wymagający sprawdzenia.
Przedsionek Rynku nie byłby wtedy nową giełdą. Nie musiałby być też jednym funduszem, platformą czy centralnym rejestrem jakości. Znacznie bardziej interesujące jest pytanie, czy między przedsiębiorstwem a już istniejącą infrastrukturą finansową można obniżyć koszt przygotowania wiarygodnej, porównywalnej i użytecznej informacji oraz koszt jej przejścia do decyzji kapitałowej.
Najpierw wykorzystać to, co już istnieje
Aby nie stracić istniejących instytucji i instrumentów infrastruktury finansowej warto przyjąć w badaniach kolejność odwrotną od typowego projektowania innowacji finansowej:
funkcja → istniejące rozwiązanie → możliwość adaptacji → luka → dopiero ewentualnie nowe rozwiązanie.
Jeżeli potrzebną funkcję potrafi wykonać bank, fundusz, prywatny dług, istniejący system obligacyjny, zarządzający aktywami albo obecna infrastruktura emisji i obrotu, nie ma powodu tworzyć ich odpowiedników pod szyldem Przedsionka Rynku. Dopiero stwierdzenie konkretnej nieobsłużonej funkcji dawałoby podstawę do projektowania czegoś nowego.
To rozróżnienie chroni koncepcję przed bardzo łatwą pułapką: pomyleniem nowej technologii z potrzebą nowej instytucji.
Być może druga fala cyfryzacji nie stworzy żadnego „nowego rynku”. Być może pozwoli jedynie istniejącym instytucjom taniej obsługiwać klientów, których dotąd obsługiwać się nie opłacało. Taki wynik nie byłby porażką hipotezy technologicznej. Mógłby być wręcz najbardziej ekonomicznym rozwiązaniem.
Laboratorium, a nie projekt platformy
W tym punkcie pojawia się właściwa rola Laboratorium jako instytucji organizującej program badań. Nie jako właściciela technologii. Nie jako przyszłego operatora rynku. Nie jako podmiotu, który już wie, że potrzebna jest nowa infrastruktura.
Laboratorium ma sens tylko wtedy, gdy pozostaje miejscem, w którym kolejne elementy tej argumentacji można próbować obalić.
Czy rzeczywiście istnieją przedsiębiorstwa progowe, których potrzeb nie zaspokajają obecne źródła finansowania? Czy uporządkowany zapis sposobu podejmowania i korygowania decyzji daje inwestorowi wiedzę, której wcześniej nie miał? Czy wiedza ta wpływa na ocenę ryzyka? Czy jej przygotowanie da się znacząco potanić? Czy LLM pomagają analitykowi, nie tworząc przy tym pozornej obiektywności? Czy można zachować poufność know-how? Czy istniejąca infrastruktura finansowa potrafi wykorzystać taką informację? Czy koszt małej emisji można rzeczywiście obniżyć? Czy potrzebne jest DLT, czy prostsza technologia wykona tę samą funkcję?
I wreszcie: czy po wszystkich tych testach pozostanie jeszcze cokolwiek, co rzeczywiście uzasadnia nazwę „Przedsionek Rynku”?
Podręcznik programu stawia tu twardą zasadę metodologiczną: często powtarzana hipoteza nie staje się przez to wiedzą. Laboratorium ma prowadzić do decyzji rozwijać, zmienić albo odrzucić, a w przypadku architektury finansowej również: wykorzystać istniejące, dostosować, zaprojektować nowe albo odrzucić.
Druga fala może otworzyć bramkę. Ale najpierw trzeba sprawdzić, czy bramka rzeczywiście jest zamknięta
Technologia nie usunie ryzyka inwestycyjnego. Nie naprawi złego zarządzania, braku rentowności, konfliktów właścicielskich ani słabego produktu. LLM mogą automatyzować także błędy i tworzyć pozór obiektywizmu. DLT może przynieść nowe koszty i ryzyka zamiast starych. Cyfryzacja nie zastąpi odpowiedzialności inwestora ani przedsiębiorcy.
Może jednak zmienić coś bardziej podstawowego: cenę, jaką gospodarka płaci za różnorodność.
Pierwsza fala cyfryzacji nauczyła rynek, jak niezwykle tanio wykonywać miliony podobnych operacji według wspólnych standardów. Druga może sprawdzić, czy potrafimy równie radykalnie obniżyć koszt rozumienia wielu różnych przedsiębiorstw, zachowując jednocześnie wspólne reguły bezpieczeństwa i odpowiedzialności.
Jeśli tak, granica pomiędzy finansowaniem właścicielsko-bankowym a dojrzałym rynkiem publicznym może przestać być tak wysoka jak dotąd. Jeżeli nie — pozostanie ważna wiedza, że problem nie leżał przede wszystkim w technologii, lecz w ryzyku, ekonomii skali, regulacji albo naturze samych przedsiębiorstw.
I właśnie dlatego pytanie postawione w tytule powinno pozostać pytaniem.
Czy druga fala cyfryzacji otworzy finansową bramkę Przedsionka Rynku ?
Nie wiemy.
Wiemy natomiast coraz dokładniej, co należałoby zmierzyć, porównać i sfalsyfikować, aby odpowiedź przestała być technologiczną obietnicą, a stała się wynikiem gospodarczego eksperymentu. To że LLM, DLT i nowe standardy informacji rzeczywiście przesuną w dół ekonomiczny próg korzystania z rynku kapitałowego, pozostaje hipotezą do zbadania.
---------------------------------------------------------
1/W latach 1994-96 kierowałem pracami Grupy Inicjatywnej do spraw utworzenia Rynku Pozagiełdowego, utworzonej przez Izbę Domów Maklerskich przy Związku Banków Polskich. W efekcie w lutym 1996 powstała spółka przedsiębiorstw maklerskich Centralna Tablica Ofert, w listopadzie 2000 r. do akcjonariatu dołączyła Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, a od 2009 r. spółka funkcjonuje pod nazwą BondSpot S.A.
Komentarze
Pokaż komentarze