Społeczna gospodarka rynkowa potrzebuje nie tylko przedsiębiorstw zdolnych tworzyć wartość, rynku zdolnego weryfikować rezultaty i państwa zdolnego chronić reguły konkurencji. Potrzebuje również instytucji, które potrafią połączyć jakość decyzji z dostępem do kapitału, a następnie poddać skutki tego połączenia publicznej i niezależnej weryfikacji.
W dwóch wcześniejszych tekstach przedstawiłem przedsionek rynku jako nową warstwę instytucjonalną gospodarki.
Pierwszy esej, poświęcony niedokończonej idei samorządności gospodarczej, dotyczył racjonalności informacyjnej. Stawiał pytanie, w jaki sposób wspólnoty branżowe mogą współtworzyć własne miary jakości, dokumentować decyzje przedsiębiorstw i zachowywać pamięć ich korekt, nie przejmując przy tym suwerenności przedsiębiorcy. Instytucjonalną odpowiedzią miałby być Branżowy Węzeł Jakości.
Drugi esej dotyczył modernizacji ustroju gospodarczego i racjonalności finansowej. Wprowadzał Fundusz Wzrostu Jakości jako konkurującą instytucję, która mogłaby lokować ograniczoną i odpowiednio zabezpieczoną część długoterminowych oszczędności w obligacje posagowe emitowane przez przedsiębiorstwa uczestniczące w Branżowych Węzłach Jakości. Obligacja posagowa została tam przedstawiona jako instrument przejścia od potwierdzonej jakości do większej skali działania. Nie jako dotacja. Nie jako polityczna nagroda. Nie jako administracyjna gwarancja sukcesu. Lecz jako zobowiązanie finansowe przedsiębiorstwa, które dzięki uzyskanej wiarygodności może pozyskać kapitał na rozwój i bierze odpowiedzialność za jego wykorzystanie.
To jednak nie domyka całej architektury. Pozostaje bowiem pytanie, od którego zależy wiarygodność Funduszy Wzrostu Jakości i bezpieczeństwo oszczędzających:
Kto i w jaki sposób powinien określać bieżącą wartość obligacji posagowych znajdujących się w portfelach funduszy ?
Trzecie wyzwanie przedsionka rynku
Branżowy Węzeł Jakości pozwala odpowiedzieć na pytanie:
Co wiemy o jakości procesów decyzyjnych przedsiębiorstwa ?
Fundusz Wzrostu Jakości odpowiada na pytanie:
Czy na podstawie tej wiedzy, sytuacji finansowej i oceny ryzyka warto powierzyć przedsiębiorstwu kapitał ?
Potrzebna jest jednak jeszcze odpowiedź na pytanie trzecie:
Jak po dokonaniu inwestycji ocenić wartość podjętej decyzji i ryzyko posiadanego instrumentu ?
To trzecie pytanie nie dotyczy już wyłącznie informacji o przedsiębiorstwie ani pierwotnego zasilenia inwestycyjnego. Dotyczy racjonalności inwestycyjnej. Jeżeli przedsionek rynku ma stać się spójną warstwą instytucjonalną społecznej gospodarki rynkowej, musi posiadać nie tylko mechanizm tworzenia wiarygodności i mechanizm finansowania wzrostu.
Musi również posiadać publiczny mechanizm odkrywania ceny, zbywalności aktywów i zewnętrznej weryfikacji decyzji funduszy. Dlatego naturalnym dopełnieniem Branżowych Węzłów Jakości i Funduszy Wzrostu Jakości powinna być Giełda Obligacji Posagowych.
Dlaczego obligacja posagowa wymaga publicznej wyceny
Obligacja posagowa jest zobowiązaniem przedsiębiorstwa wobec inwestorów.
Jej wartość zależy od wielu czynników:
• wysokości i terminów przyszłych płatności;
• sytuacji finansowej emitenta;
• ryzyka niewykonania zobowiązania;
• sposobu wykorzystania pozyskanego kapitału;
• jakości zabezpieczeń;
• zmiany stóp procentowych;
• kondycji branży;
• zdolności przedsiębiorstwa do reagowania na problemy;
• oraz zaufania inwestorów do przedstawianych informacji.
W chwili emisji warunki obligacji są znane. Nie oznacza to jednak, że jej wartość pozostaje niezmienna do dnia wykupu.
• Jeżeli sytuacja przedsiębiorstwa się poprawia, ryzyko może maleć.
• Jeżeli pojawiają się problemy, cena obligacji powinna uwzględniać wzrost niepewności.
• Jeżeli na rynku zmieniają się stopy procentowe, zmienia się również atrakcyjność wcześniej wyemitowanych papierów.
• Jeżeli inwestor potrzebuje płynności, powinien móc sprzedać obligację innemu uczestnikowi.
Bez publicznego obrotu wartość obligacji posagowej musiałaby być ustalana przede wszystkim za pomocą modeli wewnętrznych. Modele takie są czasem konieczne. Nie są jednak neutralne. Wymagają przyjęcia założeń dotyczących ryzyka, przyszłych przepływów pieniężnych, premii za brak płynności i prawdopodobieństwa wykupu.
Jeżeli te założenia ustala fundusz, który wcześniej zdecydował o zakupie obligacji i który przedstawia obywatelom wartość własnego portfela, powstaje konflikt interesów.
Fundusz staje się jednocześnie:
• nabywcą aktywa;
• zarządzającym portfelem;
• podmiotem oceniającym skutki własnej decyzji;
• oraz autorem wartości, na podstawie której oszczędzający porównuje go z konkurencją.
Taki system nie daje wystarczającej gwarancji racjonalności finansowej.
Konkurencja funduszy czy konkurencja wycen
Fundusze Wzrostu Jakości powinny ze sobą konkurować. Nie powinny jednak konkurować dowolnością wyceny własnych aktywów.
Ich konkurencja powinna dotyczyć:
• jakości analizy;
• trafności rozpoznawania przedsiębiorstw rozwojowych;
• sposobu dywersyfikacji ryzyka;
• kosztów zarządzania;
• zdolności reagowania na zmianę warunków;
• oraz długoterminowych rezultatów osiąganych dla oszczędzających.
Jeżeli każdy fundusz mógłby według własnych założeń określać wartość posiadanych obligacji, fundusz najbardziej optymistyczny mógłby przedstawiać najlepszy wynik. Nie dlatego, że dokonał trafniejszych inwestycji. Dlatego, że najpóźniej rozpoznawał ich utratę wartości.
Fundusz ostrożny, wcześniej uwzględniający pogorszenie ryzyka emitenta, mógłby wyglądać gorzej od funduszu utrzymującego nierealistyczną wycenę. W takim systemie obywatel nie byłby w stanie rzetelnie porównać wyników.
Konkurencja racjonalności finansowej zostałaby zastąpiona konkurencją księgowych założeń.
Publiczny obrót obligacjami posagowymi powinien ograniczyć tę arbitralność.
Cena jako informacja, nie jako ostateczny wyrok
Giełda Obligacji Posagowych nie miałaby określać pełnej wartości przedsiębiorstwa. Nie powinna również zastępować Branżowych Węzłów Jakości w ocenie procesów decyzyjnych. Cena obligacji odpowiada bowiem na pytanie węższe niż pytanie o jakość przedsiębiorstwa. Mówi, jak uczestnicy rynku oceniają w danym momencie wartość przyszłych świadczeń, ryzyko ich niewykonania oraz warunki zbywalności instrumentu. Jest sygnałem ekonomicznym. Nie jest pełną prawdą o podmiocie.
Dobrze zarządzane przedsiębiorstwo może czasowo doświadczać spadku ceny swoich obligacji z powodu problemów całej branży, wzrostu stóp procentowych albo chwilowego braku płynności. Przedsiębiorstwo o słabszej kulturze odpowiedzialności może z kolei przez pewien czas korzystać z wysokiej wyceny dzięki zabezpieczeniom, gwarancjom albo nadmiernemu optymizmowi inwestorów.
Dlatego w architekturze przedsionka rynku należy zachować rozdzielenie miar. Branżowy Węzeł Jakości opisuje jakość decyzji i zdolność korekty. Fundusz Wzrostu Jakości podejmuje decyzję o finansowaniu. Giełda Obligacji Posagowych ujawnia cenę, płynność i zmianę oceny ryzyka.
Żadna z tych instytucji nie powinna otrzymać monopolu na definiowanie wartości.
Publiczny obrót jako element Pętli samoregulacji
W pierwszym eseju Pętla samoregulacji została przedstawiona za pomocą pięciu ogniw:
• realnych alternatyw;
• porównywalności jakości;
• suwerenności decyzji;
• konsekwencji;
• pamięci korekt.
Giełda Obligacji Posagowych wprowadza do tej pętli widoczną konsekwencję decyzji finansowej.
Przedsiębiorstwo podejmuje decyzję o emisji obligacji. Fundusz podejmuje decyzję o ich nabyciu.
Kapitał zostaje wykorzystany na zwiększenie skali działania. Rezultaty wpływają na sytuację emitenta. Informacje o tych rezultatach trafiają do Węzła Jakości i do inwestorów.
Rynek reaguje zmianą ceny, rentowności i płynności obligacji. Konsekwencje wracają więc do wszystkich uczestników:
• przedsiębiorstwa;
• funduszu;
• oszczędzającego;
• wspólnoty branżowej;
• regulatora.
Cena nie jest w tym obiegu karą ani nagrodą wymierzaną przez abstrakcyjny rynek. Jest informacją zwrotną. Pokazuje, jak zmienia się ocena ryzyka i jakie skutki mają wcześniejsze wybory. Dzięki temu decyzja inwestycyjna nie kończy się w momencie zakupu obligacji. Pozostaje poddana ciągłej weryfikacji.
Trójkąt racjonalności ekonomicznej
Spójność tak projektowanego modelu przedsionka rynku można przedstawić za pomocą trzech racjonalności.
1. Racjonalność informacyjna
Tworzą ją Branżowe Węzły Jakości. Ich zadaniem jest umożliwienie przedsiębiorstwom wiarygodnego przedstawienia:
• rozważanych alternatyw;
• zastosowanych kryteriów;
• podjętych decyzji;
• ich konsekwencji;
• oraz późniejszych korekt.
Węzeł nie ma wskazywać, kto powinien otrzymać kapitał. Ma umożliwiać rzetelne rozpoznanie jakości bez redukowania jej do marketingu, pozycji w rankingu albo zewnętrznego certyfikatu.
2. Racjonalność finansowa
Tworzą ją konkurujące Fundusze Wzrostu Jakości. Fundusze:
• analizują zapisy jakości;
• oceniają sytuację finansową i ryzyko;
• wybierają obligacje posagowe;
• budują portfele;
• odpowiadają za powierzony kapitał;
• i konkurują o zaufanie oszczędzających.
Węzeł dostarcza informacji. Fundusz dokonuje wyboru. Nie ma automatyzmu pomiędzy wysoką oceną jakości a finansowaniem.
3. Racjonalność inwestycyjna
Tworzy ją Giełda Obligacji Posagowych. Jej funkcje:
• organizowanie publicznego obrotu;
• odkrywanie ceny;
• ujawnianie wolumenu i płynności;
• umożliwianie wyjścia z inwestycji;
• tworzenie danych referencyjnych;
• oraz zewnętrzna weryfikacja wartości portfeli funduszy.
Te trzy racjonalności można opisać trzema czasownikami:
Węzeł pozwala wiedzieć.
Fundusz pozwala wybierać i finansować.
Giełda pozwala wyceniać i weryfikować.
Dopiero razem tworzą obieg gospodarczy zdolny do samoregulacji.
Giełda nie jest tylko systemem transakcyjnym
Giełdy Obligacji Posagowych nie należy rozumieć jako kolejnej aplikacji służącej składaniu zleceń kupna i sprzedaży. Jej podstawowym produktem powinno być zaufanie do reguł wyceny.
Taka instytucja powinna określać:
• warunki dopuszczania emisji do obrotu;
• standard informacji o emitencie i obligacji;
• zasady publikowania cen, rentowności i wolumenów;
• procedury aktualizowania informacji;
• obowiązki animatorów rynku;
• reguły przeciwdziałania manipulacji;
• sposób oznaczania transakcji pomiędzy podmiotami powiązanymi;
• warunki zawieszania obrotu;
• procedury na wypadek niewykonania zobowiązania;
• zasady ochrony inwestorów;
• oraz sposób postępowania w przypadku utraty płynności.
Publiczny charakter giełdy nie oznacza koniecznie, że jej właścicielem musi być państwo.
Oznacza natomiast, że jej reguły powinny być przejrzyste, nadzorowane, dostępne dla różnych uczestników i niemożliwe do arbitralnego zamknięcia przez jednego operatora.
Płytki rynek również może manipulować wyceną
Samo wprowadzenie obligacji do publicznego obrotu nie gwarantuje jeszcze racjonalnej ceny.
Jeżeli liczba inwestorów będzie niewielka, a transakcje sporadyczne, ostatnia cena może nie odzwierciedlać wartości większej części emisji. Niewielka transakcja może zostać wykorzystana do sztucznego podwyższenia albo obniżenia wyceny. Podmioty powiązane mogą zawierać transakcje służące poprawie wyniku funduszu przed dniem wyceny. Animator może tworzyć pozory płynności, choć w rzeczywistości nie byłby gotów kupić lub sprzedać większego pakietu.
Dlatego Giełda Obligacji Posagowych nie powinna opierać się na uproszczonej zasadzie:
ostatnia transakcja równa się rzeczywistej wartości całej emisji.
Potrzebna jest hierarchia wyceny.
Jeżeli obrót jest częsty, wolumen istotny, a transakcje odbywają się pomiędzy niezależnymi uczestnikami, cena rynkowa może być podstawowym punktem odniesienia.
Jeżeli płynność jest mniejsza, należy uwzględniać również:
• oferty kupna i sprzedaży;
• kwotowania niezależnych animatorów;
• rentowność porównywalnych emisji;
• sytuację emitenta;
• oraz wiarygodne modele wartości godziwej.
Jeżeli aktywny rynek zanika, wycena modelowa pozostaje konieczna. Nie powinna być jednak dowolnie tworzona przez fundusz posiadający obligacje. Zasady takich wycen powinny być wspólne, jawne i niezależnie kontrolowane. Giełda nie usuwa więc całkowicie modeli wyceny. Dostarcza im danych, pierwszeństwa informacji rynkowej oraz zewnętrznego punktu odniesienia.
Obligacja posagowa jako publiczne zobowiązanie
W drugim eseju obligacja posagowa została przedstawiona jako instrument finansujący przejście przedsiębiorstwa od rozpoznanej jakości do większej skali. Publiczny obrót nadaje temu instrumentowi dodatkowy wymiar. Obligacja przestaje być wyłącznie prywatną relacją pomiędzy emitentem a funduszem. Staje się publicznie obserwowalnym zobowiązaniem.
Emitent poddaje się nie tylko obowiązkowi terminowej obsługi długu, ale również odpowiedzialności informacyjnej wobec szerszego grona uczestników.
Fundusz nie może już ukrywać skutków swojej decyzji wewnątrz nieprzejrzystego modelu.
Oszczędzający może obserwować, jak zmienia się wartość instrumentów znajdujących się w portfelu.
Rynek uzyskuje dostęp do informacji pozwalających porównywać ryzyko różnych emisji.
Nie oznacza to pełnej jawności działalności przedsiębiorstwa. Nadal obowiązywać powinna zasada jawności kontrolowanej. Publiczne muszą być informacje konieczne do oceny zobowiązania, ryzyka i wykorzystania środków. Chronione powinny pozostać tajemnice technologiczne, dane wrażliwe, szczegóły negocjacji i know-how.
Publiczny charakter obligacji nie może prowadzić do wywłaszczenia przedsiębiorstwa z informacji będących źródłem jego przewagi.
Odpowiedzialność również po stronie funduszu
Fundusz Wzrostu Jakości nie powinien być traktowany jako nieomylny recenzent przedsiębiorstw. Sam musi podlegać Pętli samoregulacji.
Powinien publikować informacje o:
• przyjętej strategii inwestycyjnej;
• kryteriach wyboru emisji;
• strukturze portfela;
• koncentracji ryzyka;
• osiąganych wynikach;
• liczbie restrukturyzowanych lub niewykupionych obligacji;
• kosztach zarządzania;
• oraz korektach wprowadzanych do własnego modelu.
Publiczna wycena obligacji umożliwia ocenę, czy fundusz rozpoznawał ryzyko trafnie. Jeżeli fundusz systematycznie nabywa obligacje, których ceny później gwałtownie spadają, nie powinien móc zasłaniać się optymistycznymi modelami wewnętrznymi. Jeżeli natomiast potrafi rozpoznać przedsiębiorstwa niedoceniane, a następnie wspiera ich przejście do skali, powinno to znaleźć odzwierciedlenie w wartości portfela.
Giełda tworzy więc nie tylko ocenę emitenta. Tworzy również publiczną pamięć jakości decyzji inwestycyjnych funduszu.
Prawo obywatela do wiarygodnej wyceny
Szczególne znaczenie publicznego obrotu wynika ze źródła kapitału. Jeżeli Fundusze Wzrostu Jakości mają konkurować o ograniczoną część długoterminowych oszczędności emerytalnych obywateli, wartość ich portfeli nie może być zależna wyłącznie od uznania zarządzających.
Obywatel powinien mieć prawo wiedzieć:
• jaka część aktywów funduszu jest płynna;
• jaka część opiera się na wycenie modelowej;
• ile wynosi koncentracja na pojedynczym emitencie lub branży;
• jakie są koszty zarządzania;
• jak często dochodzi do transakcji;
• jakie obligacje tracą wartość;
• jakie ryzyko wiąże się z przeniesieniem oszczędności do innego funduszu.
Powinien również móc porównać fundusze według wspólnych zasad. Bez publicznego rynku prawo do zmiany funduszu może stać się pozorne.
Jeżeli aktywa są niepłynne, fundusz może utrzymywać ich wysoką wycenę, ale nie być w stanie ich sprzedać bez znacznej straty. Oszczędzający opuszczający fundusz mógłby wówczas otrzymać wartość, która nie odpowiada rzeczywistej możliwości spieniężenia aktywów.
Giełda Obligacji Posagowych powinna ograniczać to ryzyko, tworząc publiczne dane o cenie i płynności.
Rozdzielenie funkcji jako fundament ustroju
Spójność przedsionka rynku zależeć będzie od rozdzielenia odpowiedzialności.
• Przedsiębiorstwo emituje obligację i odpowiada za wykorzystanie kapitału.
• Branżowy Węzeł Jakości organizuje zapis jakości i pamięć korekt.
• Fundusz Wzrostu Jakości podejmuje decyzję o nabyciu obligacji i budowie portfela.
• Giełda Obligacji Posagowych organizuje obrót oraz proces odkrywania ceny.
• Depozytariusz przechowuje aktywa i kontroluje sposób obliczania wartości funduszu.
• Niezależna instytucja wyceny określa zasady postępowania w przypadku braku aktywnego rynku.
• Państwo i organy nadzoru chronią oszczędzających, integralność obrotu i konkurencję.
Żadna instytucja nie powinna jednocześnie:
• określać branżowych miar jakości;
• wybierać przedsiębiorstw do finansowania;
• zarządzać oszczędnościami;
• organizować obrót;
• oraz ustalać wartość własnego portfela.
Skupienie tych funkcji w jednym podmiocie prowadziłoby do koncentracji władzy informacyjnej i finansowej. Byłoby zaprzeczeniem samorządowej samoregulacji.
Nie od razu pełny rynek ciągły
Na początku rozwoju systemu liczba emisji obligacji posagowych może być niewielka. Również liczba aktywnych inwestorów może nie wystarczać do utrzymania ciągłego i płynnego obrotu. Dlatego Giełda Obligacji Posagowych nie musi od pierwszego dnia przypominać dużego rynku kapitałowego. Może rozwijać się etapami.
Pierwszym elementem powinien być publiczny rejestr emisji, transakcji, płatności i zdarzeń dotyczących zobowiązań.
Kolejnym mogą być okresowe aukcje, kumulujące popyt i podaż w określonych terminach.
Następnie można wprowadzać niezależnych animatorów rynku i system kwotowań.
Dopiero po osiągnięciu odpowiedniej skali zasadne może być rozszerzenie obrotu ciągłego.
Ważniejsza od pozoru płynności jest wiarygodność ceny.
Jedna rzetelna aukcja miesięcznie może dostarczać lepszej informacji niż ekran notowań, na którym przez wiele dni nie dochodzi do rzeczywistych transakcji.
Cena jako pamięć decyzji inwestycyjnych
Branżowy Węzeł Jakości ma tworzyć pamięć decyzji przedsiębiorstwa. Giełda Obligacji Posagowych może tworzyć pamięć decyzji inwestycyjnych. Historia ceny pozwala zobaczyć, jak zmieniała się ocena ryzyka emitenta. Historia rentowności pokazuje, kiedy inwestorzy zaczęli żądać wyższej premii. Historia obrotu ujawnia, czy obligacja posiadała rzeczywistą płynność. Historia reakcji na Karty Korekty może pokazać, czy rynek potrafi odróżnić przedsiębiorstwo ukrywające problem od przedsiębiorstwa, które problem rozpoznaje i odpowiedzialnie naprawia.
To ostatnie ma szczególne znaczenie. Przedsionek rynku nie powinien tworzyć kultury, w której każdy błąd prowadzi do reputacyjnego wykluczenia. Powinien promować zdolność korekty.
Jeżeli przedsiębiorstwo ujawnia problem, przedstawia jego przyczyny i wdraża skuteczne rozwiązanie, rynek powinien mieć możliwość oceny, czy taka reakcja zwiększa długoterminową wiarygodność. Publiczna cena może stać się jednym z sygnałów tej oceny. Nie jedynym. Ale ważnym.
Od trójkąta do obiegu racjonalności
Określenie „trójkąt racjonalności ekonomicznej” dobrze porządkuje trzy instytucje przedsionka rynku.
Węzeł Jakości tworzy racjonalność informacyjną.
Fundusz Wzrostu Jakości tworzy racjonalność finansową.
Giełda Obligacji Posagowych tworzy racjonalność inwestycyjną.
W praktyce nie powinien to być jednak układ statyczny. Powinien tworzyć obieg informacji zwrotnej:
zapis jakości → decyzja o finansowaniu → emisja obligacji → publiczny obrót → zmiana wyceny → konsekwencje → korekta
Cena obligacji wraca do funduszu jako ocena jego decyzji.
Wraca do przedsiębiorstwa jako ocena zmieniającego się ryzyka.
Wraca do oszczędzającego jako informacja o wartości portfela.
Wraca do Węzła Jakości jako jeden z obserwowalnych skutków wcześniejszych rozstrzygnięć.
Nie może jednak zastępować oceny jakości. Cena jest konsekwencją finansową. Nie suwerenem procesu decyzyjnego.
Państwo jako strażnik reguł publicznej wyceny
Rola państwa w Giełdzie Obligacji Posagowych powinna pozostać ustrojowa. Państwo nie powinno ustalać ceny obligacji. Nie powinno gwarantować ich wykupu. Nie powinno wybierać emitentów, których papiery mają zyskiwać na wartości.
Powinno natomiast chronić warunki wiarygodnego obrotu.
Do jego zadań należałoby:
• ustalenie zasad dopuszczenia instrumentów;
• ochrona inwestorów;
• nadzór nad konfliktami interesów;
• przeciwdziałanie manipulacji;
• określenie obowiązków informacyjnych;
• zapewnienie niezależności depozytariusza i wyceny;
• ustanowienie zasad postępowania w przypadku upadłości lub restrukturyzacji emitenta;
• oraz przeciwdziałanie oczekiwaniu, że obligacje posagowe posiadają ukrytą gwarancję publiczną.
To ostatnie jest szczególnie ważne. Jeżeli inwestorzy uznają, że państwo nie dopuści do strat, racjonalność inwestycyjna zostanie zniszczona. Ryzyko zostanie uspołecznione, a zysk pozostanie prywatny.
Obligacja posagowa musi zachować charakter rzeczywistego zobowiązania gospodarczego.
Giełda jako dobro instytucjonalne
Tak rozumiana Giełda Obligacji Posagowych nie jest tylko przedsięwzięciem handlowym. Jest dobrem instytucjonalnym przedsionka rynku. Emitentom daje możliwość budowania publicznej historii wiarygodności finansowej.
Funduszom umożliwia zarządzanie płynnością, porównywanie ryzyka i weryfikowanie wartości portfela.
Oszczędzającym daje większą przejrzystość.
Regulatorowi dostarcza informacji o koncentracji, płynności i narastaniu problemów.
Środowisku ekonomicznemu umożliwia badanie związku pomiędzy jakością decyzji, dostępem do kapitału, wyceną ryzyka i wzrostem przedsiębiorstw.
Wartość takiej giełdy nie polega wyłącznie na liczbie zawartych transakcji. Polega na tym, że decyzje inwestycyjne przestają być ukryte w bilansach funduszy. Stają się publicznie obserwowalne i porównywalne.
Ekonomiczna spójność przedsionka rynku
Model przedsionka rynku można uznać za ekonomicznie domknięty dopiero wtedy, gdy powstaje pełny obieg:
1. przedsiębiorstwo podejmuje decyzje i buduje wiarygodność;
2. Branżowy Węzeł Jakości umożliwia zapis alternatyw, kryteriów, konsekwencji i korekt;
3. Fundusz Wzrostu Jakości ocenia ryzyko i możliwości finansowania;
4. przedsiębiorstwo emituje obligację posagową;
5. fundusz albo inni inwestorzy obejmują emisję;
6. kapitał służy zwiększeniu skali działania;
7. obligacja trafia do publicznego obrotu;
8. rynek wycenia zmieniające się ryzyko;
9. cena wpływa na wartość portfela funduszu;
10. konsekwencje wracają do przedsiębiorstwa, funduszu i oszczędzającego;
11. doświadczenia prowadzą do nowych Kart Korekty i zmian strategii.
To nie jest już luźny zestaw instytucji. To system sprzężeń zwrotnych. Informacja wpływa na finansowanie. Finansowanie wywołuje konsekwencje. Konsekwencje wpływają na wycenę. Wycena wraca jako informacja. Pamięć korekt umożliwia uczenie się.
Właśnie ten obieg stanowi podstawę samoregulacji przedsionka rynku.
Wyzwanie dla środowiska ekonomicznego
Propozycja Giełdy Obligacji Posagowych nie jest gotowym projektem rynku regulowanego. Jest hipotezą instytucjonalną wymagającą krytycznej debaty.
Przed ekonomistami finansowymi stawia pytanie, jak wyceniać instrumenty emitowane przez małe i średnie przedsiębiorstwa, których ryzyko nie daje się opisać wyłącznie za pomocą danych bilansowych.
Przed specjalistami rynku kapitałowego — jak zorganizować płynność niewielkich emisji i uniknąć pozornego obrotu.
Przed badaczami systemów emerytalnych — jaki udział takich aktywów może być dopuszczalny w portfelach długoterminowych oszczędności.
Przed regulatorami — jak przeciwdziałać manipulacji, konfliktom interesów i ukrytym gwarancjom publicznym.
Przed prawnikami — jak konstruować prawa obligatariuszy, procedury restrukturyzacji i odpowiedzialność informacyjną emitenta.
Przed ekonomistami instytucjonalnymi — czy publiczna wycena może stać się częścią mechanizmu samoregulacji, nie redukując jakości do ceny.
Przed badaczami samorządności gospodarczej — jak zachować branżową własność miar jakości przy jednoczesnym otwarciu zobowiązań przedsiębiorstw na publiczną weryfikację.
Polska nie potrzebuje natychmiastowej zgody na jeden model. Potrzebuje uznania, że bez publicznej wyceny projekt finansowania jakości pozostaje niepełny.
Domknięcie tryptyku
Pierwszy esej dotyczył samorządności gospodarczej. Pytał, kto powinien tworzyć miary jakości, dokumentować decyzje i zachowywać pamięć korekt.
Drugi dotyczył modernizacji ustroju gospodarczego. Pytał, jak przełożyć wiarygodność przedsiębiorstwa na dostęp do kapitału, nie oddając decyzji państwu ani jednemu operatorowi finansowemu.
Trzeci dotyczy publicznej wyceny odpowiedzialności. Pyta, jak zapewnić, aby podjęte decyzje inwestycyjne zostały poddane zewnętrznej, porównywalnej i przejrzystej weryfikacji.
Razem teksty te przedstawiają trzy instytucje:
• Branżowy Węzeł Jakości;
• Fundusz Wzrostu Jakości;
• Giełdę Obligacji Posagowych.
I trzy odpowiadające im racjonalności:
• informacyjną;
• finansową;
• inwestycyjną.
Razem tworzą trójkąt racjonalności ekonomicznej przedsionka rynku.
Od jakości do kapitału, od kapitału do odpowiedzialności
Społeczna gospodarka rynkowa nie potrzebuje kolejnego centrum, które będzie wskazywać przedsiębiorstwa zasługujące na rozwój. Nie potrzebuje również pozostawienia całej drogi od jakości do kapitału największym platformom, zamkniętym sieciom finansowym ani arbitralnym modelom wyceny.
Potrzebuje instytucji, które rozdzielą informację, finansowanie i wycenę, a jednocześnie połączą je w jeden obieg odpowiedzialności.
Branżowy Węzeł Jakości może uczynić jakość widoczną.
Fundusz Wzrostu Jakości może uczynić ją finansowalną.
Obligacja posagowa może połączyć kapitał z odpowiedzialnością przedsiębiorstwa.
Giełda Obligacji Posagowych może uczynić skutki decyzji inwestycyjnych publicznie weryfikowalnymi.
Dopiero wtedy przedsionek rynku przestaje być nieprzejrzystą przestrzenią bramek. Staje się instytucjonalnie urządzoną drogą:
od jakości do wiarygodności,
od wiarygodności do kapitału,
od kapitału do wzrostu,
od wzrostu do publicznej wyceny,
i od wyceny do korekty.
Jeżeli pierwszym warunkiem dojrzałej gospodarki jest zdolność rozpoznawania jakości, a drugim zdolność jej finansowania, to trzecim musi być zdolność uczciwego oceniania konsekwencji. Bez niej nie ma pełnej samoregulacji. Jest tylko wiara w trafność decyzji instytucji finansowej.
Publiczny obrót obligacjami posagowymi nie zagwarantuje, że każda decyzja będzie dobra. Może jednak sprawić, że żadna decyzja nie pozostanie poza zewnętrzną weryfikacją. I właśnie to domyka ekonomiczną spójność przedsionka rynku.
---
Pisane na ziemi włoskiej z pomocą Chata GPT. AM.
Komentarze
Pokaż komentarze